上市公司资本结构谁主沉浮

　　毛寒松　洪正

　　我国上市公司资本结构同时受公司特征因素、资本成本因素和股权结构因素的影响，研究何种因素占主导对于认识我国资本结构成因和改善极其重要。

　　透析资本结构的影响因素盈利性。迄今为止的理论研究在盈利性和财务杠杆之间的关 系上尚未达成一致的预测。基于债务避税的模型认为，在其它条件相同的情况下，盈利性高的公司应当借更多债，因为它们利用债务避税的需要更大。可是新优序理论认为公司将首先用留存收益作为投资资金，然后如果需要的话才转向债券和发行新股，因此盈利高的公司债务水平应该低。

　　可抵押性。理论研究通常认为可抵押性与财务杠杆正相关。Myers和Majluf　分析认为，当经营者和外部投资者之间存在信息不对称，公司可通过发行有抵押担保的债务来降低信息不对称的成本。Jensen　和Meckli　n　g　提出的代理理论认为，可抵押资产可用于降低债权人承担债务代理成本的风险而提出相似的预测。此外，破产有形资产也比无形资产更有价值。Willia　m　s　o　n　认为，资产的清算价值与资产的专用性程度密切相关，拥有容易重置的资产的企业，就比拥有较多专用性资产的企业有较高的融资能力。

　　税率。静态权衡理论认为所得税率对于一个公司的最优资本结构应该是有影响的。有较高边际税率的公司应当使用更多的债务来获得避税收益。但实证研究的结果却并不一致，Booth等人实证结果表明财务杠杆与税率负相关，而香港大学中国金融研究中心对中国上市公司的实证分析则显示不存在明显的相关关系。

　　公司规模。规模对资本结构的影响是模糊的。大公司业务更分散，不容易失败倒闭，因而可作为破产可能性的反函数，即规模对债务数量有正的影响，然而对于外部投资者来说，规模越大，信息不对称程度越小，相对于债权投资，投资者更偏好股权投资。理论研究对于财务杠杆和公司规模之间的关系也没有达成一致的预测。一方面，公司规模可以是外部投资者所能获得信息的一个度量。Fama、Jensen　、Rajan和Zingal　e　s　认为，大公司提供给债权人的信息往往比小公司多。所以不对称信息问题少一些的大公司，其权益应当比债务多，财务杠杆相应较低，财务杠杆与公司规模应成负相关关系。另一方面，大公司的业务常常有更多元化和更稳定的现金流，同等情况下，大公司破产的可能性比小公司要低，因此企业规模应与财务杠杆成正相关。

　　增长机会。理论研究通常认为成长机会与财务杠杆负相关。高杠杆率的公司更有可能失去盈利性的投资机会，因此，有较高未来增长机会的公司使用更多的股权融资。另一方面，高市场价值公司往往倾向于发行

股票筹资(股价高时)。已有的实证研究绝大多数支持上述理论预测。

　　商业风险。商业风险是企业发生财务困难可能性的一个指标，理论预期它与财务杠杆负相关，实证结果却不明确。Harris　和Raviv实证综述的结果支持理论预期，但Booth等在采用不同的统计分析技术时，得到的结果却并不一致。肖作平、吴世农对我国上市公司的实证结果是正相关。

　　自由现金流。在代理理论与金融契约理论中，自由现金流对于企业的资本结构选择具有重要影响，在代理理论中，负债将减少经营者可支配的自由现金流，从而限制了经营者在职消费和过度投资的道德风险。而在金融契约理论中，负债的到期偿还将对经营者产生项目清算的压力，甚至导致控制权的转移，从而减少经营者出于自身利益考虑的无效投资决策。因此，理论预测自由现金流应与财务杠杆负相关，即自由现金流多的企业不倾向于负债。

　　融资成本。基于财务观点的静态权衡理论认为:债务与股权融资的财务成本比较决定着企业融资方式的选择，债务成本低时，企业将更多地利用负债融资，因而财务杠杆将上升，而当股权融资成本低时，股权融资将增加，财务杠杆将下降。在融资成本对资本结构影响的实证研究中，我国学者的实证结果却并不一致。黄少安、张岗认为:股权融资成本较债务融资成本低导致我国上市公司对股权融资偏好，因而资产负债率较低。而国信证券课题组实证结果表明:财务杠杆变化与公司融资总成本之间没有显著的相关关系。

　　资本结构影响因素实证分析盈利性、税率、增长机会与资产负债率负相关。税率与资产负债率负相关，这与香港大学中国金融研究中心课题组认为无显著相关关系的结论不同。增长机会与资产负债率负相关表明，股价越高的上市公司越倾向于进行股权融资，尤其在内部人控制下，通过资产扩张控制权收益会显著增加，即使投资效益不佳。自由现金流与资产负债率负相关。这一结果与理论预测是一致的，自由现金流越多的公司，越不愿意受银行信贷的约束，内部人对公司的控制就越容易。

　　可抵押性与资产负债率负相关。回归的结果与理论预测相反，可能的原因:一是总负债中非融资性债务部分不需要抵押品，而当我们只考虑长期借款比率时，长期负债比率与可抵押性显著正相关。二是中国上市公司的负债率相当低，因缺少可抵押物品而影响公司借款的约束性不大。中国的上市公司从整体上看属于国有企业中较好的企业，银行信贷配给存在着向上市公司集中的现象。

　　规模与资产负债率正相关。根据静态权衡理论，在公司规模与财务杠杆的关系上，如果公司规模被视为衡量破产可能性的一个指标，则规模越大，公司破产的可能性越小。我国现行银行管理体制与金融监管政策导致银行过分惜贷，规模大的公司贷款在短期内都可通过展期或重新安排来降低不良贷款比例，因而银行贷款倾向于规模大的公司就是在这种制度安排下的合理产物。

　　债务利率与资产负债率正相关，净资产收益率与资产负债率没有显著相关关系。债务利率代表着债务融资的成本，与资产负债率的正相关关系可能意味着股权融资的成本很低，虽然自1996年以来多次降息，但上市公司的股权融资偏好依然存在。净资产收益率由于与盈利性高度相关，当两者同时进入回归方程时，便产生多重共线性问题，因而回归结果不显著。股权结构对资产负债率有显著影响，其中第一大股东持股比例与资产负债率负相关，前五大股东持股比例与资产负债率正相关。这一实证结果表明:第一大股东持股比例越高，越厌恶债务融资约束，而在股东持股相对集中的公司，由于大股东之间能形成有效的制约，对债务约束就不太敏感。

　　商业风险与资产负债率没有显著相关关系。而香港大学中国金融研究中心课题组认为存在正相关。在剔除其他非融资性债务后，商业风险与借款对资本比率在10％显著水平下存在负相关，表明我国商业银行在信贷发放上安全性仍然是考虑的重要因素，经营效益稳定的企业一般贷款较易收回，贷款收息保障程度也高，银行贷款的可能性就非常大。

　　资本结构决定的主导因素分析实证结果表明:我国上市公司资本结构受股权结构、融资成本、公司特征因素的显著影响，资产负债率随盈利性、可抵押性、税率、增长机会、自由现金流增加而下降，随规模、债务利率的增加而上升。在影响资本结构的各种因素中，股权结构是决定我国资本结构的主导因素，财务因素和公司特征因素则次之。

　　资本结构的影响因素最终是由一国制度环境决定的，影响资本结构的制度因素主要有税收制度、投资者法律保护、金融系统类型、国家对金融系统的控制、公司所有权及控制。改善企业的资本结构需要对影响我国资本结构的各种制度因素进行改革，包括:建立合理的股权结构，改变国有股一股独大的所有权结构，解决

股权分置和国家股和法人股的流通问题；完善我国上市公司的法人治理机制，解决国有控股企业中内部人控制问题；完善投资者的法律保护；加快我国债券市场发展，发挥债权人参与公司治理的作用。