封闭式基金期待鲶鱼效应

　　越来越同质化的持有人结构，造成了封闭式基金市场交易活跃度不断

　　下降，只有引入新的参与者，才有可能激活市场，提升价值

　　申银万国证券林捷

　　西班牙人爱吃沙丁鱼，但沙丁鱼非常娇贵，在运输途中用不了多久就会死去。后来渔民想出一个法子，将几条沙丁鱼的天敌鲶鱼放在运输容器里。为了躲避天敌的吞食，沙丁鱼自然加速游动，从而保持了旺盛的生命力，一条条活蹦乱跳地回到渔港。

　　这在经济学上被称作“鲶鱼效应”，它是指在一个体系中引入持不同策略的新参与者，从而带来的新的活力以及最终可能达到的多赢效应。

　　QFII可能成为“鲶鱼”

　　我们将封闭式基金市场目前的边缘化状态，比喻为“停止游动的沙丁鱼”。从2005年中期的十大持有人数据来看，保险公司及类似性质的资金已持有了封闭式基金大部分的份额，而个人投资者等其他策略的投资者的份额在快速减少。从市场的博弈特征来看，越来越同质化的持有人结构，造成了封闭式基金市场交易活跃度不断下降，当然也就影响了封闭式基金的价值体现。

　　对比目前的各大类持有人的特征，唯一可能的区别在于QFII投资者。对于外资来说，参与封闭式投资看中的是全球配置下中国权益类资产的价值，并且，人民币的升值预期在这其中也起到了重要的作用；同时从新增投资来看，QFII的投资比例在2005年以来快速提高；因此在我们的寓言故事中，对比投资目标和投资策略以及新增趋势，外资投资机构都最有可能成为封闭式基金市场的“鲶鱼”。

　　“鲶鱼效应”有助市场变化

　　作为一种战略性进入一个市场的配置，折价、组合投资等特征下的封闭式基金对于境外投资者是十分具备吸引力的。

　　和境内机构一样，封闭式基金对外资来说，最大的吸引力在于折价交易。低风险有保护的资产例如转债、封闭式基金是外资机构进入一个市场初期的主要配置工具。

　　从投资目标、投资策略、考核期限以及投资比例的变动角度来看，QFII都最有可能成为封闭式基金市场的“鲶鱼”。外资的投资目标在于全球市场的中长线配置、看中人民币资产的配置作用；而保险资金更多的还是国内债券、

股票、开放式、封闭式基金资产之间的品种配置，基于一年的业绩考核，保险公司眼中封闭式基金的波动性太大、流动性不好，操作性显然不是很好；但是从外资的2－3年的全球资产配置目标来看，两者之间显然存在一定的策略差异。

　　我们认为，由于存在一定的风险保护，封闭式基金是QFII投资人的重要投资标的；在目前A股市场整体走势不清晰同时存在经济回落公司业绩回落预期的背景下，封闭式基金是境外投资人参与中国股市，分享

人民币升值的良好配置工具。特别是随着转债市场在股改过程中的短期发展停滞，封闭式基金的风险保护下的投资价值进一步提升。

　　我们认为随着新批的60亿QFII投资额度的逐步到位，境外投资人会加大对封闭式基金的投资力度，在2006年封闭式基金出现首只顺利转型或清算的假设下，我们认为外资机构对封闭式基金的投资比例会逐步提到10％左右，鲶鱼效应在这个过程中会逐步得到体现。其结果将反映在四个方面:

　　1、持有人结构的多样化；2、流动性的改善；3、折价率的缩小；4、促进转型。

　　“沙丁鱼”的策略:积极游动

　　再次回到我们的寓言故事，看看鲶鱼的故事可以给我们带来怎样的启示:

　　新参与者的进入可以促进原有体系的活力；游动效应会从局部向全局扩散；原有参与者的最佳策略是积极游动；局部看起来也许有损失，但可能实现整体的多赢；

　　坚持到最后的沙丁鱼和鲶鱼一样是胜利者。

　　因此我们认为，在鲶鱼和沙丁鱼的故事中，原有的参与者最佳的策略是积极地面对变化。

　　将寓言引申到封闭式基金持有人的变化中，我们认为:

　　QFII对封闭式基金的投资比例将在未来一年内稳步推升；

　　投资品种将从小盘改制基金向大盘基金拓展；QFII的参与对于解决中国封闭式基金高折价状况有正面作用；

　　保险机构和QFII基于不同的投资目标和考核期限对封闭式基金可能采取不同的配置策略；在未来两年的封闭式基金投资中，各方可能实现多赢的局面。

　　因此，建议投资人积极关注封闭式基金在未来一年内的投资价值。

　　关注封闭式基金投资价值

　　中小盘基金投资策略

　　中小盘改制基金最大的吸引力在于其确定性，表现在较短的存续期、确定的到期日；其市场现状为折价较低，持有人对其投资价值认同度高，折价率中包含了到期转型或清算的预期；在投资中小盘基金时的重要选择指标是理论年回复收益；而投资中小盘基金的重要风险在于契约到期后的处理方式。

　　我们注意到2007年到期的小盘基金的年化理论回复收益基本处于8％－10％之间的波动区间，目前仍维持在一个9％左右的历史均衡的较高的水平，从这个水平来看，折价率和回复收益仍然具备中期投资的吸引力，在年化回复收益没有大幅缩小的状况下，改制基金仍具备投资价值。

　　大盘基金投资策略与市场上其他观点不同的是，我们认为，折价率不断提高的大盘封闭式基金同样值得投资人关注。我们给大盘基金和小盘改制基金最简单的一个情景假设，如下表。

　　情景假设的结果显示，在目前，大盘基金的风险收益值得投资人关注。我们认为，大盘基金的吸引力在于高折价率以及较好的流动性，其现状为折价较高，持有人对其投资价值存在分歧，折价率中不包含转型预期，投资人在选择大盘基金时，应关注折价率和净值走势两项指标；其投资风险在于折价继续扩大。