新钢钒认沽权证：4.62元行权价低不低

http://finance.sina.com.cn 2005年09月28日 09:14 中国经济时报

　　本报记者杨崇伟

　　25日，新钢钒(资讯行情论坛)（000629）推出了股改方案。其新奇之处在于方案中包含了对流通股股东派发认沽权证的对价支付办法。由于这是深交所首家推出权证的上市公司，且不同于此前上交所推出的宝钢权证(资讯行情论坛)（认购权证），新钢钒作为股改方案首家采用认沽权证的公司自然受到众多投资人的关注。

　　股改方案

　　新钢钒的股改方案主要包含以下要点：公司以现有总股本1306845288股为基数向全体股东以资本公积金每10股转增3股，两家非流通股股东攀钢有限公司和十九冶金建设公司将所获转增股份中的合计数为116669029的股份支付给流通股股东；同时非流通股股东攀钢有限公司向流通股股东每10股无偿派发2张存续期18个月、行权价4．62元的欧式认沽权证。对价完成后，每10股流通股实际获得5股股份和两张认沽权证。在获得的股份中，3股为流通股股东因转增因素获得的股份，2股为非流通股股东安排的对价股份。对价完成后，非流通股份将获得上市流通权。

　　新钢钒在股改方案中控股股东攀枝花钢铁有限责任公司还安排了特别承诺，一是除拟用于新钢钒管理层激励计划的股份外，所余股份36个月内不上市交易；36个月届满后12个月内，攀钢有限公司通过证券交易所挂牌交易出售新钢钒股份的数量不超过新钢钒股份总数的5％，且出售价格不低于5．54元（在公司因送股、资本公积金转增股本或配股等情况而导致股份或股东权益变化时进行相应除权）；方案实施后，除国家政策或主管部门另有规定之外，攀钢有限公司持有新钢钒股份的比例将不低于40％。二是在股东会议通过

股权分置改革方案后的两个月内，如新钢钒的股票价格低于每股4．62元，攀钢有限公司将累计投入不超过人民币5亿元的资金增持新钢钒社会公众股。此外，光大银行将为攀钢有限公司派发的认沽权证提供保证担保，担保总额不超过5．4亿元。

　　和早期的公司股改方案相比，新钢钒的方案的确让人“耳目一新”。经过股改，流通股股东手中的股票数量多了50％，同时又获得了创新的金融产品——认沽权证。

　　不过有业内人士告诉

中国经济时报，流通股股东手中的股票数量虽然增加了50％，但有“虚”增的因素（因含有资本公积金转赠部分），股改方案实施后，陡然膨胀的股票数量其实并没有使流通股股东表决权得到相对应的增长。正如公司公告所说，“以本次股权分置改革前流通股总数583345143股为基数计算每10股流通股在本方案实施后将变为15股，增加的5股由两部分组成，其中3股为流通股股东因转增因素获得的股份，2股为非流通股股东安排的对价股份；以转增后、对价股份安排支付前流通股股东持有的股份总数758348686股为基数计算，流通股股东每持有10股流通股将获得非流通股股东送出的1．5385股对价股份”。

　　这样看来，不管非流通股股东怎么安排股改方案，还是绕不出支付对价的门槛。因此，新钢钒的股改方案可以简化为：每10股流通股将获得非流通股股东送出的1．5385股对价股份，外加两份欧式认沽权证。

　　如果不考虑这两份认沽权证，10送1．5385的对价支付水平必然会招致流通股股东的强烈反对，这已经是不言而喻的事情。

　　对价理由

　　作为保荐机构，兴业证券与第一创业证券认为，非流通股股东为获得流通权而向流通股股东安排的对价，应当体现非流通股股东获得流通权之后给市场心理带来的消极影响。这种消极影响表现为市场所担忧的非流通股股东将来的减持会给市场带来的冲击，也就是说，市场预期将承受的冲击成本，这个冲击成本由非流通股股东与流通股股东共同承担，其中由流通股股东承担的部分才应该是在股权分置背景下，非流通股东要为获得流通权安排的对价。

　　为此保荐机构对冲击成本进行了衡量，称“运用成熟的Ｌ－ＶａＲ方法用冲击成本除以总股本得到每股冲击成本，用每股冲击成本乘以流通股数即是流通股东受到的冲击，也就是非流通股股东应当向流通股股东安排的对价”。经过复杂的计算（相信大多数投资人包括不少证券专业人士都弄不清楚这个计算过程，有兴趣者可以查阅公司公告），得出结论，非流通股股东向流通股股东安排的总对价＝每股冲击成本×流通股股数＝24734万元。当然这是理论上应该安排的对价水平。

　　而在方案中非流通股股东实际支付的对价是多少呢？

　　公司向全体股东每10股转增3股，非流通股股东将所获转增股份中的116669029股赠送给流通股股东。赠送股份的价值，按照公司经审计2005年中期每股净资产6．01元在实施公积金转增股本后的调整值来计算，转增后公司每股净资产＝6．01元／（1＋0．3）＝4．62元，非流通股东向流通股股东赠送转增股份的对价成本＝116669029股×4．62元／股＝539010913元。这个成本比应该支付给流通股股东的24734万元的理论对价水平高了一倍还多！

　　如此看来，大股东制定的股改方案是“亏大”了，但大股东硬是慷慨的很，还要再给流通股股东两份认沽权证。

　　纵观股改以来，上市公司平均对价水平是10送3股，还屡屡遭到流通股股东的责难，而新钢钒的股改方案何以能算出10股送1．5385股对价股份就远远使流通股股东利益得到补偿呢？这确实值得投资人深思。

　　权证行权价低不低？

　　新钢钒股改方案推出后，有舆论认为认沽权证的设计和增持承诺体现了公司控股股东对公司未来业绩增长的信心，将有助于形成市场对公司股价的良好预期。

　　可以说，认沽权证的推出对公司股票价格的支撑具有重要意义。作为金融创新，认沽权证这类品种因为可以变相做空，也有助于降低投资组合的风险。

　　不过由于新钢钒送股比例较低，令人质疑其股改方案中对价支付的合理性、科学性。仔细研究一下公司权证的行权价格，可以发现公司权证的行权价并不理想。

　　正常情况下，认沽权证行权价与其价值成正向变化，即行权价越高，其价值越大，反之亦然。因此认沽权证行权价的制定相当关键。

　　但有投资人27日对记者说，新钢钒权证行权价定价过低，到时候可能根本不会发生大股东回购公司股票的状况。

　　这位投资人分析，有两个原因可能导致新钢钒权证成为“空头支票”。一、公司权证行权价的依据是公司2005年中期每股净资产6．01元在实施以资本公积金每10股转增3股后的调整值即4．62元，而该种权证的实施时间却在自权证发行日起18个月后，这其实为大股东带来“不用回购”的机会，因为按照公司所讲，公司的业绩在稳定增长，那么18个月后，其盈利的累积将可能会使每股净资产有较大幅度增值，而使4．62元的价格回购不复存在，即使股价低于4．62元，大股东以行权价回购股票也照样有利可图；二、新钢钒是我国重点钢铁企业，日前公司高管曾表示，“资源优势更是被竞争对手以及国外厂家所看重，因此大股东希望股改后的持股比例不低于40％。认沽权证不仅能够保证大股东战略持股比例，而且在适当的时候还可以增持股份”。加上市场炒做的因素，很可能会使新钢钒18个月后股价水平高于认沽权证行权价，到时候这些权证可能会变成废纸一张。

　　而这两种情况无论出现那一种，都使大股东处于股改博弈的有利地位，如果届时公司股价超越了4．62元，认沽权证将无人行权，形成的结果是：非流通股股东仅以每10股送1．5385股的代价，获取了可以在证券市场上流通的权利。

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