G 申能 均衡发展带来稳定增长

　　平安证券研究所窦泽云

　　由于各项业务的均衡发展，今年上半年，G申能在电力行业最坏的时候实现主营业务收入、净利润分别同比增长56.33％和20.76％。我们对下半年火电行业的整体判断是机会大于风险，考虑到公司煤价回调、天然气业务逐渐盈利以及估值等因素，给予G申能“强烈推荐”的投资评级。

　　天然气业务是未来增长点

　　公司业务大体可分为三块，分别是电力、石油及天然气业务，目前看，这三块业务的发展基本符合预期。其中，天然气业务是公司未来的重要增长点。

　　我们预计，公司2005年全年的供气量将达到19亿立方米，比2004年的10.68亿立方米有很大幅度的上升，增长部分主要来自西气东输工程的启动，西气的比重今年将占60％以上。今后三年，公司西气比重可能继续上升，而东气比重将下降。我们认为，2005年公司天然气业务能扭亏为盈，预计净利润在7000－8000万元之间。公司目前给燃气电厂的供气价格为1.39元/立方米，远低于1.60元/立方米的平均价格，但公司称可对供气结构进行调整，比如减少低价气的比重，从而提升业绩。此外，公司　天然气调价方案已经上报上海市政府，预计调价幅度较大。

　　业绩增长有保障

　　公司未来的成长性目前可见的主要体现在天然气和电力两个方面，而天然气又是公司最具潜力的部分，石油业务则将不断萎缩。短期看，推动公司下半年业绩的因素有“煤电联动”使电价上调；

煤炭价格回调；经过大修后公司“外二发电”利用小时的恢复；天然气业务的不断扩张等。公司业绩的增长性在电力上市公司中将是首屈一指的。从中长期看，虽然公司石油业务将不断萎缩，但我们从变化的时间进度上测算，公司天然气价格的调整和供气量的增长足以弥补石油业务的萎缩并有富余，加上电力业务的稳步增长，公司业绩的不断增长是有保证的。

　　在电力业务方面，公司投产的发电权益装机容量预计将逐年增加，至2008年底，公司投产权益装机容量将达到473万千瓦，在目前304万千瓦的基础上增长56％，年复合增长率在12％左右。我们认为，火电行业盈利能力的低点已过，毛利率水平将逐渐恢复，业绩将稳步增长。具体到不同的公司，影响又有差别，对G申能来说，其电价上调幅度在主要电力上市公司中几乎是最高的，而公司毛利率对煤炭价格也较为敏感，同时华东地区的电力缺口较大，发电利用小时下降幅度不会大于全国平均水平。因此综合来看，公司电力业务面临的机会远大于风险，好过行业的平均水平，后期装机的扩张对业绩的贡献将是正面的。

　　在天然气业务方面，如果公司规划的天然气第3个气源(LNG)能在2008年供气的话，预计2010年的天然气销售量将达到70－80亿立方米。公司2004年天然气的输送量为10.68亿立方米，2005年上半年为9.17亿立方米，预计全年在19亿立方米左右。也就是说，在到2010年的5年间，公司天然气供气能力将增长2－3倍，年复合增长率达到28.5％，同时天然气的价格和可替代

能源相比偏低，将可能在现有基础上有所上涨。

　　公司天然气业务潜力巨大还在于目前天然气主干网已基本建成，目前每年4个亿左右的固定成本是造成该项目盈利状况不佳的主要原因，但随着供气量的逐步上升，可变成本增长并不多，因此2008年后如果供气量达到公司预期的50亿甚至70－80亿立方米，公司天然气业务的盈利能力将大大增强，这一块业务将给公司业绩带来可观的增长。

　　在石油业务方面，公司东海油田经济可开采储量在400万吨左右，经过6年的开采，剩余的储量按目前的产量水平可开采年限不到10年，这也是造成公司石油业务不断萎缩的原因。预计到2010年前后，公司石油产量将由今年的27万吨下降并维持在年产20万吨的水平。油价能否进一步上涨难以预料，单从产量看，原油业务对公司业绩的贡献将逐渐减小。

　　给予“强烈推荐”评级

　　我们认为，考虑对价的因素，虽然公司估值水平仍处于可比公司的中游，但公司有综合能源供应和区位优势；公司天然气业务的长期发展潜力也十分巨大；且公司短期、中期、长期的业绩增长均有相应业务支持；股改后公司股价自然除权充分，大股东大量抛售所持股份的可能性也很小，因此公司目前比较估值水平偏低。同时，我们预计，公司2005、2006年每股收益分别为0.54元和0.59元，对应动态市盈率不到11倍，而按照公司的基本面，全流通后给予13倍的市盈率水平并不算高，因此公司股价在半年内完全有上涨20％的空间，投资评级为“强烈推荐”。

　　此外，公司目前的主要风险在于，公司2008年前电力装机增长较为缓慢，同时天然气供气量的增长受到气源限制，还不足以达到设计供气量，石油产量则将不断下滑。因此，2006－2007年公司业绩增长部分将取决于煤价、油价、气价等不确定因素，有一定的风险。另外，增发可能对公司股价构成一定的冲击，但按照目前待审议的方案来看，冲击有限。