丁守军：放弃指数波动专注价值挖掘

　　万联证券 丁守军

　　近期股指大跌，数根长阴令投资者心态浮躁，尤其是趋势是否已经发生逆转更让市场担忧，其实趋势仍然行走在市场自身的轨道之中。

　　自6月以来，大盘本质的趋势不是单边上扬，也不是继续维持四年来的下降通道，而 是在蹒跚震荡中构筑底部逐步抬高的长期底部。所以，投资者不应该因为股权分置改革提升了公司的短期价值而盲目乐观，更不应该因为宏观经济形势所面临的不确定性而过于悲观。

　　事实上，与过去的四年相比，我们应该有些乐观，因为资本市场的环境已经并正在发生巨大的变革，且开始有了结果，未来值得期待。在这样的历史时刻，短期的涨跌已经不重要，而且无论现在还是未来，市场不会较长时期的大涨，也不会持续下跌，而这样一种图景恰恰会出现在新股恢复发行、

石油价格高位震荡，以及宏观经济短期面临增速下滑等不利因素的背景之下。

　　人们喜欢把市场的短期剧烈调整归因于一些人们理解为不利的因素，比如新股可能恢复发行、对价改革可能遇到挫折而达不到市场期望等。然而将行情的推动建立在

股票长期的停止供给基础上，这本身就是错误的假设，该涨的股票总是要涨的，其并不会因为整体市场供给的增加而下跌，这本身是一个资源配置的过程，而不是投机的结果。资金推动只能而且应该是股票上涨的表象，更深层次的动因在于资源的优化配置。在某一时期，供给的增加有可能降低整个市场的估值水平，但始终不能埋没价值的存在，一旦货币供应充分，信心提升，那么合理的估值水平也必然得到释放。

　　本轮行情在上涨过程中，人们常常惊呼“庄家回来了”，这样一种声音恰恰表明行情本质上是以高市盈率股票为主力的，投机氛围相当浓厚，这说明两点:一是资本市场永远存在短期套利的投机性资金，但是套利基础是价格或制度等非价值因素，这种投机性资金套利的结果同样可以带来资本回报，从而带来市场的活跃；二是这种短期套利所带来的资本回报面临着巨大的波动风险，承受不起潜在系统性风险的打击，从而决定以此为主行情的短命性质，尤其当资本市场已经开始恢复其资源配置的本质功能，理性的投资机构占据市场主流的时候更是如此。

　　此外，本次行情启动的直接诱因是对价改革带来的公司价值的短期提升，在这个过程中必然存在着波动，既然是流通股股东和非流通股股东(尤其是国有股东)博弈，那么出现挫折也是必然的，任何前进的道路如果一帆风顺反而不正常了，但我们相信对价改革的趋势是不可逆转的，而且也必然会形成市场最终所能够理性接受的平均水平。即便所有的参与者(包括国有资产管理者)都知道这个最终方向，但是痛苦的博弈以及由此带来的市场心理波动都是不可避免的，这就是个性的人与社会(机构化)的人、个体公司与整体市场的矛盾所造成的，这个矛盾也是无法逾越的鸿沟，所以我们只能在市场的激荡之中品尝兴奋与沮丧。

　　即便如此，在资本市场这样一个制度结构深化、估值水平以及

中国经济增长面临转变的历史时刻，我们仍然可以在系统性风险已经得到历史性释放的背景下，专注于保守的价值选择，回避过于激进的我们所不能敏感把握的博弈所带来的心理波动。在这样一个构筑历史性底部的区域，我们应该放弃追求精确的指数波动，因为这个时候，潜在的系统性风险给我们带来的损失，远远小于专注于价值挖掘所能够给我们带来的超额历史收益。