对价偏低创新不断 钢铁公司大块头的小气与灵气

　　随着武钢股份(600005)股改方案的出台，目前已完成和正在进行股改的钢铁类公司达到5家。钢铁类公司因其大盘、蓝筹、国有等因素，历来就是市场中最引人关注的板块之一，在迄今为止的股改进程中，它们同样扮演着市场中的重要角色。

　　对价水平中游偏下

　　5家钢铁类公司的平均总股本规模为575172.6万股，是市场平均总股本54955万股的10.5倍，其中总股本最大的是G宝钢(1751200万股)，最小的是承德钒钛(76066.7万股)，体现出了参与股改公司的重要性原则。

　　在对价水平方面，5家钢铁类公司的平均对价水平为对流通股每10股送2.66股(权证按照其理论价值与股改后理论市价之比折合成送股数)，其中大股东支付对价最高的是G韶钢10送3.5股，最低的是新钢钒10送1.97股。

　　值得注意的是，5家钢铁类公司的非流通股占总股本的比重均在55％以上，且第一大股东持股比例也大都在55％以上。按照股改初期时的判断，这些钢铁类公司的对价支付潜力很大，但事实上，5家钢铁类公司的平均对价水平居中游偏下，公司非流通股股东的股份送出率(送出股份占非流通股比重)较低，除G韶钢外均低于10％，远低于参加已股改公司大股东送出率的平均水平。

　　方案创新意识浓

　　从支付对价的方式来看，市场中第一只推出含权证股改方案的是G宝钢，第一只推出含认沽权证股改方案的新钒钢，第一只推出同时含认购和认沽权证股改方案的是

武钢股份。宝钢权证的推出在市场中引起了强烈反响，拓展了市场对权证在股改方案进程中运用的认识和理解。

　　而新钒钢推出的认沽权证相比宝钢和长电的认购权证，更能有效地锁定流通股股东面临的风险。武钢股份的股改方案中则同时使用了认沽和认购权证(G宝钢也曾推出该类方案，但由于当时市场要求股改方案简单明了而进行了修改)，虽然我们认为在行权价格方面还有改进的空间，但该方案对权证产品在股改方案使用中的创新，无疑为其赢得了不少的认同度。

　　从明确市场预期作用来看，G韶钢(000717)作为首只股价跌破净资产的股改公司，在这方面作了有益尝试。从对价支付原理来看，新钢钒(000629)通过采用L－VaR方法测量股改前后公司

股票的冲击成本来确定支付对价的理论价值，这是对前期股改方案中对价核心原理(全流通市场合理市盈(净)率法、IPO时超额市盈(净)率法和公司股改前后总价值或流通股股东价值不变法)的突破，将对未来股改的对价理念产生重要影响。

　　此外，在大股东承诺方面，承德钒钛(600357)的大股东承德钢铁集团承诺的限售期限达到了72个月，为现有大股东承诺的限售期之最。

　　后市取决于公司基本面

　　受固定资产投资增速放缓、钢材供需逐步平衡、成本仍然居高不下等因素的影响，对于钢铁类上市公司而言，我们认为其业绩增长开始回落已不可避免。毋庸置疑，上市公司进行股改支付对价可以降低投资者的持股成本。目前钢铁行业的平均市盈率水平为7.5倍，假定未来钢铁类上市公司的对价水平与G宝钢对价水平相当，平均为每10股送2.5股，则行业平均市盈率水平就会降低到6倍。

　　对价的确降低了钢铁类公司的估值标准，但在股改过程中，公司的基本面并没有发生变化。单个公司是否具有投资价值仍只能取决于公司的基本面，取决于公司是否具有并购价值或分红收益。我们认为，股改只是使投资者的持股成本降低，使公司的股价低于价值的可能性更大一些。