保荐机构谈瑞贝卡股改方案

　　昨日，瑞贝卡(资讯 行情 论坛)推出了股权分置改革方案。作为发制品行业第一股，瑞贝卡的方案一经推出便引起了市场的广泛关注。为了进一步了解该方案，记者采访了保荐机构中原证券股份有限公司的保荐代表人赵丽峰先生。

　　问：请问在设计瑞贝卡

股权分置改革方案时，作为保荐机构你们的主要思路是什么？

　　答：瑞贝卡作为国内发制品行业龙头，95%以上产品销往北美、欧洲和非洲，公司业绩优良。对这样一家总股本较小、成长性良好的上市公司，我们在设计股权分置改革方案时，将重点放在如何确定公司股权分置改革后的合理股价上。

　　我们考察瑞贝卡最近3年的主营业务收入、主营业务利润、净利润增长情况，保守预计05年的每股收益；并参考目前海外市场日用消费类公司的市盈率水平，结合公司小盘、成长特点，确定市盈率估值水平，由此确定股权分置方案实施后的理论股价。

　　由于采取送股支付对价的方式，按照保护流通股股东权益的指导思想，使送股前后流通股股东利益不受损害，我们根据公司公告停牌前最近20、30交易日收盘平均价以及停牌前一日收盘价，测算出对应的送股水平，然后选择有利于流通股股东的方案，作为股权分置改革方案的对价依据，与公司非流通股股东进行深入沟通，最终形成一个既兼顾流通股股东、非流通股股东的利益，又考虑公司长远发展的股改方案。

　　问：瑞贝卡作为一家民营企业又是市场上唯一一家发制品公司，在你们看来为什么有积极参与股改的热情？

　　答：瑞贝卡是国内最大的发制品企业，具有得天独厚的原材料资源、规模经济、健全的营销网络、品牌知名度、领先技术和强大的新产品开发能力优势；与国外发制品生产企业相比，公司产品拥有较优的性价比，市场竞争力较强；公司管理规范，质量管理水平尤为突出，是发制品行业唯一获得ISO9002国际质量体系认证的企业。同时公司所处行业发展潜力良好，公司近年来及可预见的将来成长性均较佳。

　　在股改推出初期，公司主要非流通股股东也并不是很积极，主要原因在于即使全流通，面对良好的公司发展前景，大股东也不会卖掉股份，再投入到自己不熟悉的行业。最终决定尽快参与股权分置改革，主要出于以下原因：

　　1、考虑到国家的宏观政策，积极适应证券市场的重大变革，通过股改理顺公司流通股股东与非流通股股东的利益关系，形成共同的价值取向，有利于市场监督，提高市场效率，实现所有股东一起分享公司成长带来的价值增长。

　　2、正是由于公司上市，利用募集资金抓住了发展机遇，经过2年多的努力，实现了公司主业的做强、做大、做细。这次通过积极参与股权分置改革，可以加强与投资者的沟通，进一步树立良好的市场形象，为公司持续发展奠定较好的基础。

　　3、尽管第一大股东通过对价安排只是获得了3年后

股票可以流通的权利，承担了未来市场不确定性的风险，但基于对于公司未来数年经营业绩持续增长的坚定信心，最终流通时非流通股东还是可以提升股份的整体价值，看似眼前吃亏，长远仍获益。

　　问：请谈谈瑞贝卡股改方案的对价水平的测算依据。

　　答：采取送股方式支付对价，实现送股前后流通股股东利益不受损害，按照以下公式来计算送股比例R。

　　P =Q×(1+R)

　　R：非流通股股东向每股流通股支付的股份数量；

　　P：流通股股东的持股成本；

　　Q：股权分置改革方案实施后股价

　　1、Q的计算需要预计05年每股收益和确定合理的市盈率估值水平。

　　瑞贝卡近3年主营业务收入、主营业务利润、净利润一直保持稳定增长，2002年、2003年、2004年主营业务收入分别比上年同期增长21.14%、31.61%、50.19%；主营业务利润分别比上年同期增长26.65%、52.54%、34.27%；净利润分别比上年同期增长31.69%、38.26%、43.98%。2005年中期净利润为3768.73万元，比2004年同期增长37.28%以上。假定2005年全年净利润较2004年度增长20%，则为8159万元。截止目前，公司总股本为12，870万股。据此计算，方案实施后2005年公司每股收益可达0.634元。

　　目前全球市场(不包括中国A股市场)日用消费品上市公司的平均市盈率水平为19倍，亚洲市场(不包括中国A股市场)的同类上市公司市盈率水平接近15倍。考虑到瑞贝卡总股本较小以及具备较好成长性的特点，我们认为可以给予14倍市盈率的估值水平，则方案实施后公司股票价格Q预计在8.88元。

　　2、P的确定需要考察近期股价表现，以收盘平均价作为持股成本。

　　我们选取停牌前最近20、30个交易日收盘平均价以及停牌前一日收盘价计算，选择最有利于流通股股东的方案。

　　截至2005年9月23日，按算术平均计算，公司前20个交易日收盘均价为11.45元，以此计算，则非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R为0.289。按算术平均计算，公司前30个交易日收盘均价为11.253元，以此计算，则非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R为0.267。按2005年9月23日收盘价11.35元计算，则非流通股股东为使非流通股份获得流通权而向每股流通股支付的股份数量R为0.278。

　　我们以最近20个交易日收盘算术平均价作为测算依据，以每股流通股获得0.289股方案向公司非流通股股东进行沟通，最终公司与非流通股股东提高对价水平到每10股流通股获3股。

　　问：瑞贝卡股改方案是如何考虑流通股股东的利益的？

　　答：保护流通股股东利益，首先就要考虑股改方案实施后，股价不能低于流通股股东的持股成本。由于目前公司股价(复权后)保持在自上市以来的高位，选取最近20个交易日收盘平均价来测算，使最大多数的流通股股东承受的风险最小，并且经公司及其非流通股东和保荐机构中原证券股份有限公司协商，送股比例确定为每10股流通股送3股。此外，公司第一大非流通股股东许昌县发制品总厂作出特别承诺，，即股改实施完毕后其持有的6726.72万股自取得流通权后的3年内不上市流通或转让，这也是对流通股股东利益的保护。

　　值得一提的是，自上市以来，凭借实实在在的业绩，瑞贝卡获得市场投资者的认可，除多家基金外，目前还有6家QFII持有公司股票。公司在股改沟通过程中，投资者在希望更好对价方案的同时，也表示更看重公司的发展潜力。公司及非流通股东充分理解这一点，因此除将继续努力以优良业绩回报股东的同时，也会考虑认真倾听各方意见，在此基础上对股改对价方案进行完善，充分维护双方利益。

　　问：我们也注意到，在公司股改方案中，大股东作出了其它承诺，您如何看待这些承诺？

　　答：公司第一大非流通股股东许昌县发制品总厂作出特别承诺，，即股改实施完毕后其持有的6726.72万股自取得流通权后的3年内不上市流通或转让。

　　首先这是对流通股股东利益的保护，在第二、第三年不用担心第一大股东的减持带来的市场压力。

　　其次，该承诺表明公司实际控制人对股改完成3年之后公司的发展有信心。

　　在股改工作中，通过与公司股东、管理层的深入沟通，我们能够感受到他们作为创业者与股东，对公司成长至今所投入的心血以及他们对公司的深刻感情。大股东的特别承诺从另一方面显示出公司实际控制人十分看重所持有的股份的控制权。

　　问：你能谈谈瑞贝卡股改方案中送股的含金量吗？

　　答：瑞贝卡股改方案10股流通股获得3股对价，具有较高的含金量。

　　在测算公司2005年每股收益时，我们假定2005年全年净利润较2004年度只增长20%，但是2005年中期净利润比2004年同期增长37.28%以上，公司2002年、2003年、2004年净利润分别比上年增长31.69%、38.26%、43.98%。

　　由于保守估计了公司2005年每股收益，那么按照公司发布股权分置方案停牌前20个交易日收盘平均价与公司05年业绩的实际表现计算出的公司市盈率将低于我们已经保守估计的14倍水平。

　　另一方面，公司03年IPO融资项目年产400万条化纤发、年产300万条工艺发条和年产200万条女装发条在04年3季度建成投产，05年全部达产。这三个项目的投产，极大地提升了公司的竞争力，提升了公司的行业地位，也大大提高了公司的盈利水平。目前公司发制品生产能力满足不了国际市场的需求。现在流通股投资者不但可以获得对价股份，而且可以分享公司今年产能扩张带来的业绩成长。

　　问：全流通后将会给你们券商带来哪些变化？

　　答：全流通后，上市公司股东利益基础将趋同，有利于形成市场监督，同时公司股价估值将更加合理，市场收购兼并增多，将提高市场效率。

　　对证券公司投行业务而言，在IPO以及再融资过程中，需要更广泛地进行市场沟通，将实现全体股东利益最大化作为业务开展的重心；同时针对市场合理估值与询价机制确定合理发行价格。在财务顾问业务方面，针对全流通，设计上市公司间的收购、兼并、重组方案。对证券公司自营和资产管理业务而言，除了考虑公司的合理估值外，还需要考虑公司非流通股股东的持股情况与减持压力。

　　问：股改方案中送股比例是你们考虑的重要因素吗？是不是还要具体结合公司发展前景以及业绩情况综合考虑，这样才会更加合理？

　　答：瑞贝卡股改方案中送股比例是我们考虑的重要因素，因为选择送股方式比较直观，投资者容易接受，并且对公司每股净资产、每股收益没有影响，便于投资者连续关注比较。

　　在确定送股比例的过程中，我们综合考虑了公司的发展前景和业绩增长情况，通过保守估计05年每股收益和保守估计公司作为小盘高成长公司的市盈率水平，来确定公司股改后的理论价格，加上选择了对流通股股东有利的持股成本水平来计算对价，真正做到了通过股权分置改革，回馈投资者的长期支持和对流通股股东进行补偿，实现股东之间的双赢、公司现在和未来的双赢。

　　作者：记者 周帆