股改方案对价水平上调 在博弈中带来双赢

　　统计表明，已完成股改的公司流通股股东所持股票的市值平均增长了12％左右，非流通股股东所持股票的市值在支付了对价之后，也有所增长。可见，公司上调对价水平，能够为流通股股东与非流通股股东带来“双赢”。

　　本报记者 张炜

　　21日发布的股改公司公告中，有18家公司宣布上调对价水平，平均上调14．6％。22日，又有铜都铜业(资讯 行情 论坛)等5家公司宣布上调对价水平，福星科技(资讯 行情 论坛)第一大股东承诺有条件追加送股。

　　从科华生物(资讯 行情 论坛)20日率先上调对价方案算起，股权分置改革全面推进以来已公布对价方案的72家公司，有25家上调了对价水平。如此大比例的公司上调股改对价水平，不能不说是流通股股东与非流通股股东博弈的一大胜利。一周前，全面股改第一批40家公司方案公布，就有基金抱怨对价水平整体偏低，还有很大提高的余地。现在已有25家公司决定上调对价水平，既是对市场抱怨对价水平偏低的初步修正，也是大股东尊重流通股股东的表现。

　　大股东同意上调对价水平，是其在股改博弈过程中作出的利益让步。上调对价水平，使大股东的控股比例进一步下降。以德豪润达(资讯 行情 论坛)为例，由10送3调高为10送3．6后增加对价支付的156万股，将由公司控股股东独家承担。出现控股股东独家承担股改方案调整后多支付的股份，说明要求非流通股股东支持股改高对价并不容易。近期，股改公司法人股交易频繁，显示部分非流通股股东的对价支付意愿有限。博汇纸业(资讯 行情 论坛)董事长杨延良在沪接受中国经济时报记者采访时就表示，该公司10送3对价高出行业平均水平127．27％，“对其他的非流通股股东做了大量的说服工作，很不容易才确定了这样的方案。”而对独家承担股改方案调整多支付股份的大股东来说，控股比例下降难免“放大”。

　　18家于21日宣布上调对价水平的股改公司中，中小板公司占12家。出现这样的结果，与之前投资者批评中小板公司送股“吝啬”相吻合。换个角度看，中小板公司提高对价水平不是没有空间，大股东怕绝对控股地位受到威胁应该不是理由。华星化工(资讯 行情 论坛)将股改方案由10送3．5调整为10送4，其第一大股东目前持股仅20．23％。天奇股份(资讯 行情 论坛)股改方案由10送3调整为10送3．3，第一大股东也只持股28．28％。华星化工和天奇股份的第一大股东均为自然人，能够在与流通股股东沟通后调整股改方案，表明他们对股改采取了现实态度。

　　当然，也有部分公司没有调整对价方案，而坚持用公司业绩和发展前景支撑其低对价的方案。这样的话，流通股股东会怎样投票呢？首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏教授指出，对价理论的前提是，在非流通股可流通时以不给流通股股东带来风险和损失为承诺。可见，高对价比低对价更给流通股股东带来安全感。大股东支付对价，也让流通股股东看到他们对责任的承担。而一味强调公司业绩和发展前景，在清华同方(资讯 行情 论坛)股改尝试中已有失败教训。流通股股东未必接受公司业绩和发展前景作为对价不足的补充，毕竟这种补充不产生任何保障作用，一旦业绩滑坡流通股股东又能怎样奈何大股东。

　　目前谁也无法肯定预计，调整后的股改方案已“摆平”流通股股东。种种迹象表明，不满意的意见和呼声依然存在。德豪润达虽然上调了对价水平，但仍被部分投资者批评为“挤牙膏”。市场人士分析认为，上市后业绩“变脸”使德豪润达在流通股股东中“积怨”太深。有投资者称要让德豪润达成为第一家中小板否决股票，“原因不在我们，非流通股东根本就没有把流通股东当成利益共同体，只想榨取！我们可以看看，结果到底是谁会受到惩罚！”另外，宁波华翔(资讯 行情 论坛)虽将对价由10送3调高为10送3．5，同样因业绩堪忧而存在能否“过关”的悬念。宁波华翔的致命伤也是上市不久就业绩“变脸”，今年中报净利润锐减45．97％。一些投资者对此表示不满，要求公司继续提高对价水平。

　　近日一项问卷调查显示，50％的投资者最倾向于送股，承诺溢价收购等其他组合方式的支持率不足10％。据统计，在已经完成股改的45家公司中，送股的达43家。这说明流通股股东目前认定送股是最现实的补偿，也最直接明了。另一项统计表明，已经完成股改的公司流通股股东所持股票的市值平均增长了12％左右，非流通股股东所持股票的市值在支付了对价之后，也有所增长。若按照净资产溢价来计算，非流通股股东权益增长了70％以上。

　　可见，25家公司上调对价水平，说明流通股与非流通股东之间在这样的股改博弈中将寻找到更好的“双赢”。