上海汽车市场竞争将更趋激烈

　　中信证券李春波

　　上海汽车近日推出了较为优惠的对价方案，其目前股价基本合理，但未来行业发展趋势仍然存在较大的压力。

　　对价方案比较优惠上海汽车总体对价方案为10送3.4股，此外公司承诺用10亿元资金在 3.98元价位上维护股价。总体上方案体现了充分考虑流通股股东利益，兼顾非流通股股东利益的原则，送股比例高于市场平均水平，维护股价的承诺也更加刚性。

　　作为汽车行业市值最大的股票，其方案的提出有较强的代表性，将对一汽和东风两大集团旗下上市公司的股改方案形成一定压力。

　　公司维护股价的价位折算成对价前价格为5.33元，相对当前5.18元的二级市场价格有约3％的空间，预计短期会在此价格附近波动。长期股价的走势还要取决于公司业绩的走势和二级市场的变化。中高级轿车价格面临下移近期以来，乘用车市场价格尤其是中高级轿车价格变动比较频繁:上海大众全系列下调轿车价格；天津丰田锐志定价低于市场普遍预期；北京现代NF御翔的价格也颇具市场冲击力。

　　丰田锐志的定价反映了丰田对于中国市场的积极态度，相应地将对20万元左右的中高级轿车市场价格体系产生显著的冲击。我们预期未来丰田将通过NBC(8－14万元)、花冠(12－18万元)、佳美(17－25万元)、锐志(20－30万元)、皇冠(27－40万元)形成比较完善的产品结构和具有

竞争力的价格体系。

　　具有竞争力的

新车上市对市场竞争结构和价格体系的冲击在所难免，国际

中级车市场最具竞争力的车型之一——丰田佳美的上市时间也在不断提前，从明年底提前到了上半年，很有可能在3月份左右推向市场。由于丰田中国策略的转变和锐志定价的示范，我们可以预期佳美的主力车型价格定位将在20－22万的区间。

　　可以预期中高级轿车的定价中心将在未来一年里显著下移，市场竞争也将更趋激烈，上海通用、广州本田、上海大众、长安福特等公司的业绩也将遭遇挑战。

　　很难获得市场估值溢价按照2004年公司的利润，每股收益0.60元，市盈率为8.6倍；当前维持对2005年的盈利预测，每股收益0.34元，预期市盈率15.4倍。

　　预期2006年中高级轿车的价格调整将影响上海通用的利润，预计下降幅度约为20％。相应地预计上海汽车的2006年每股收益为0.30元，比今年下降约12％。

　　公司当前市盈率水平已经接近市场平均水平，考虑2005年业绩大幅下降之后，动态市盈率近16倍。

　　从市净率来看，轿车股的市净率在0.9－1.7倍范围，上海汽车1.5倍，股改后的市净率水平基本符合国际行业水平(0.7－1.5)。考虑全流通对价因素，当前流通股的价格已经接近法人股的价值，从基本面角度来看，价格基本合理。

　　总体来看，轿车行业估值基本合理，由于对未来行业发展和竞争格局难以形成市场共识，很难获得市场估值的溢价。二级市场价格的变动取决于整体市场的变化和行业基本面的动态，应该以交易品种对待。

　　投资评级:弱于大市近期行业基本面逐渐趋弱，未来半年市场压力逐步增大，我们已经于八月初调整轿车(基本乘用车)行业的投资评级至弱于大市。

　　根据剩余收益模型(RIM)的估值，在基于比较合理的未来增长率预期条件下，公司的合理价值为5.23元。

　　上海汽车的股价基本合理，但未来行业发展趋势仍然面临较大的压力，维持“弱于大市”的投资评级。