方案点评：江南高纤对价确定不够周详

　　江苏天鼎 秦洪

　　江南高纤(资讯 行情 论坛)发布的股权分置改革对价预案是:每10股流通股东可获得非流通股东支付的3股股权。尽管这一对价幅度与平均水平大致相当，但结合公司自身的情况，投资者不难发现，方案仍有瑕疵。

　　对价方案考虑到发行溢价问题

　　

股权分置改革解决的是

资本市场的制度性缺陷问题，也是实现流通股东与非流通股东之间的利益均衡问题。因此，股改至少要解决这么两个核心问题，一是股权分置环境下流通股东为上市公司额外贡献度的问题，这包括由于IPO以及再融资的过度溢价发行，流通股对上市公司的额外贡献。二是长期股权分置背景下造成的流通股权溢价问题，其实这才是股权分置改革的最为核心问题，因为股权分置改革的底线就是不能让流通股东的利益再度因股改而受损。

　　而从目前江南高纤的股改对价方案来说，对于股权分置下的流通股东额外贡献度问题予以了考虑，因为其股改的对价方案确定理由就是以“超额市盈率倍数法”为依据的，即以完全流通下的成熟市场的经验数据为依据，认为江南高纤在03年11月首发(IPO)时的合理发行市盈率为10倍，而实际发行市盈率为14.6倍，超额市盈率倍数为4.6倍，结合发行价5.52元及9月16日的收盘价4.54元计算得出流通股股东每10股可以得到1.3股的对价，最终确定为流通股股东每10股可获得3股的对价。

　　仍有不足之处

　　但同时，方案还有两方面的问题没有考虑。一是股改对价方案不能仅仅考虑到股权分置背景下，流通股东在IPO时的过分溢价对上市公司的一次性贡献。因为多出的溢价部分还体现在上市公司获得了超额发行的现金流，而现金流又通过募集资金项目等产生效益，这一过程，也是负责任的上市公司在股改设计时应考虑的，毕竟这种超额贡献是长期的，也是非流通股东享受的，理论上应该对流通股东有所交待。

　　比如说江南高纤，在03年11月份，IPO所募集资金15762.24万元投入多功能复合短纤纺丝技术和新型合纤开发中心技术改造两个项目的建设，目前已经累计使用了其中85％的资金。有行业分析师认为，募集资金项目建成投产后，公司产品及生产能力将得到相应调整，涉足复合纤维领域，增加复合毛条、复合短纤品种，使高附加值的差别化化学纤维成为公司的主导产品，公司产品的技术含量和附加值将得到进一步提高。复合毛条和复合短纤将成为公司新的利润增长点，可以增加收入1.5亿元，税前利润3500万元。而这些新增利润中就有当年因股权分置、流通股东过分超溢价发行所带来的贡献，但可惜的是，江南高纤的非流通股东仅仅考虑到过分溢价发行，没有考虑到过分溢价发行后所得到的资金对上市公司持续的超额贡献率。

　　同时，江南高纤在考虑股改对价方案时，也没有充分考虑到二级市场的状况，在股改说明书中并没有说明股改后对二级市场股价的影响。值得提出的是，目前的股改主题之所以得到市场的追捧，一个很重要的原因就是市场预期上市公司在进行股改对价设计时，不仅仅考虑到历史与现实的流通股东权益情况，还会考虑到在未来一段时间内流通股东权益的情况，也就是说，股改对价方案其实是一个动态概念，其前提条件就是流通股东利益不因股改而再次受到侵害。可惜的是，江南高纤的股改对价方案只考虑到股权分置下的过分溢价问题，没有考虑到股改前后的流通股市值是否变化的问题，这颇有点“我多拿了点，我还给你不就行了吗”的心态，但不知是否想到“你还给我”的同时，还得考虑你占用的效益以及给我所带来的机会成本，所以，不仅仅是归还多占的事情，而是一个统盘考虑的事情。