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陈茂峰
宝钢权证(580000.SH)自8月22日上市以来，每天高居深沪两市成交金额的前列。上市首个星期成交量49.25亿份，为发行量3.88亿份的12.7倍，交投炽热可想而知。
宝钢权证是宝钢进行股权分置改革的产物。这只权证是欧式期权，2006年8月30日到期
，换股价是4.50元。9月16日宝钢股份(600019.SH)收市报4.46元，权证收市价1.33元。若以期权计价模式计算，权证的引申波幅是92.12%，溢价30.72%，有效杆杠比率则只有1.99倍。我们参考宝钢的历史波幅，除4月急跌时历史波幅曾上升至近40%外，大部分时间都是在10%至15%幅度。宝钢是大盘股，股价波幅小。权证引申波幅与历史波幅之差是反映交易成本，按理不应太大。宝钢权证上市首个星期的引申波幅在120%以上，现时92%已是大幅下调，但仍是不合理。现权证的引申波幅是正股历史波幅的6.7倍，说明权证价格明显偏高。
中国内地股市的新股上市首天回报率平均100%，原因是证监会对上市公司定价设限(市盈率要20倍以下)、上市公司信息极度不对称、市场游资过多、投资者投机行为等。新股上市股价飙升可以理解，但权证是衍生产品，衍生产品是“寄生物”，它的价格是直接与相关正股价格及波动挂钩，我们可以运用期权计价模式计算认股证的合理价。倘若正股价格不动、波幅不变，权证是不能“独善其身”的。
权证这类衍生产品有杠杆效应，投资者能以小博大。权证市场活跃，吸引投机散户，是自然结果。但衍生产品交易价格必须合理。
中国内地股市不成熟，中国内地股民亦不成熟。在这个不成熟的环境中，会出现不成熟的投资行为。我国香港地区也曾经历过这阶段。上世纪80年代部分上市公司喜欢每年送认股证，这些公司用来集资的认股证也曾炒到溢价超过100%，认股证价格高过正股价(其实认股价高过股价不是问题所在，引申波幅过高才是问题核心)。1997年红筹股、国企股当道，有发行商推出一揽子红筹股的认股证，这些认股权的引申波幅，竟然高过个别红筹股同期蜗轮的引申波幅。当时投资者首度接触一揽子股票挂钩的认股证，不明白一揽子股票的价格波动是减少了(分散风险的结果)，有关蜗轮的引申波幅亦应减少。这异常现象维持了1个多月。其后大市调整，它们的引申波幅大幅收窄(认股证价格当然亦大跌！)。
宝钢权证狂潮不知何时告终，相信为时不久。宝钢权证最终结果是引申波幅大幅缩减至接近历史波幅水平(即约20%至30%范围)。倘若宝钢股价维持在4.50元左右，权证仍有可能下挫50%。
行为金融学有“大傻理论”，是说投资者虽然以为市场投机，个别证券价格偏高，有下跌风险，但总认为自己是醒目投资人，能在大市下跌前离场，找到另一个“大傻”来接自己手上的证券。“大傻理论”解释了为什么多数人明知市场呈现泡沫仍要投入市场的心态。现时宝钢权证的炒作，是“大傻理论”另一明证。(本文不代表本报观点，作者为香港御峰理财有限公司董事总经理)
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