ST重组梦难圆 不死鸟踏上成仙与退市不归路(图)

　　上周五，ST重实一纸重组终止公告轻松将股价打到跌停板，而在此前它连续封了6个涨停板，这个跌停板只是其下跌的开始。ST重实的股价走势将是众多ST公司的缩影———疯狂大涨后又疯狂下跌。在全流通背景下，“不死鸟”再也没有以前那么幸运，这次它们踏上的是“不归路”，“成仙”甚至退市是大多数ST的归宿。

　　本轮ST行情的起因是9月初五部委颁布的《指导意见》和证监会发布的《管理办法》，政策上提倡通过注入优良资产、承担债务等方式完成绩差公司的股改。9月12日，股改全面铺开的当天，ST板块指数大涨2.8%， 居所有板块之首。从7月21日到9月21日，大智慧ST指数从376.11点飙升到604.26点，涨幅达到60.66%，是大盘涨幅的近四倍.，ST丰华更是连接26个涨停。而到目前为止，还没有一家ST公布股改方案，ST的股改会如何做呢？

　　昨日，《每日经济新闻》采访了一位正在帮助某家ST公司做股改方案的投行人士———周先生。

　　梦想与现实的差距

　　《每日经济新闻》：这家ST公司差到什么程度？对价方案是不是市场传言的高送股？比如10送10之类的？

　　周先生：这家ST经历过摘牌、改名、复牌以及多次重大资产重组，业绩还是很差。股改方案是缩股，比例为1：0.6－1：0.7，折算成送股大概10送3左右，远没有市场上想像的那么高。

　　《每日经济新闻》：这个比例市场肯定难以接受。

　　周先生：该公司的大股东几次易手后，成本很高，这个缩股比例是底线。但该公司并不担心方案通不过，因为大部分流通股都在大股东手里。其实，很多ST公司都是庄股，对价不会是公平博弈的结果。

　　《每日经济新闻》：为什么不考虑重组呢？

　　周先生：找不到重组方。只要3000万就能把这家公司的壳买下来，但是没有人接，因为现在买壳重组的收益并不显著。买壳的成本往往高于IPO的成本。现在都是市场经济，利益是最根本的，纯粹的商业行为是不可能这么做的。虽然这家公司的大股东推进股改的态度比较积极，但我认为这样的公司，搞不搞股改没什么分别，最后都是死路一条。

　　事实上，这家公司具有一定代表性。在采访中，《每日经济新闻》了解到，很多咨询机构都在与ST公司接触，并试图引入重组方参与股改，大都没有实质性进展。这与ST公司前段时间在二级市场上的火爆形成了鲜明对比。

　　两种力量主导重组

　　但独立财经评论人王吉舟表达了这样的看法：“虽然ST现在没有想像的那么值钱，但由于股改，管理层又提倡以‘重组+对价’的方式来完成这些公司的股改，这使得极少部分ST将可能得到‘垂青’，有两种情况可能促成ST公司的重组和价值提升：一是政府主导，二是银行主导。政府主导是因为某些国有控股ST公司曾经是树立的典型，政府不愿意放弃；银行主导是因为ST公司的贷款难以收回，为减少损失，银行可能以比较低的价格卖给其他企业集团，由此推动重组。”

　　《每日经济新闻》了解到的几个进入操作阶段的案例证实了王吉舟的观点。西南某国有控股ST公司的股改方案已基本成熟，该方案的基本思路是：大股东注入优质资产，使上市公司的每股净资产达到一定标准，以此为对价直接获得流通权。重组完成后，大股东并没有改变，只是公司主营业务的质量得到了提升。该公司人员透露，大股东本身的意愿并不强，整个过程是政府主导的。上海某ST公司的股改方案也大体相同，最明显的是*ST吉纸的重组。

　　可以预见，重组模式下的ST股改范例马上就会诞生，届时会给市场带来一定的示范效应，但这些范例能在多大程度上被复制，100多家ST公司最后重组成功的概率到底有多大？

　　市场人士认为，成功重组的ST公司不会超过10家。万国测评董事长张长虹认为，这要取决于管理层推动的力度。荣正投资合伙人顾亮则认为，还要看壳公司的投资风险和重组成本，但总体上不会很多，而是很少。

　　ST

　　股改有四大难点

　　在股改进程中，*ST吉纸预演了ST“升天”的畅想曲。重组前，*ST吉纸严重亏损并已暂停上市，重组后，*ST吉纸净资产将升至4.03亿元，每股净资产上升为1.01元，不但逃脱了退市的命运，还将主营业务转变为房地产开发与混凝土的生产和销售，可谓脱胎换骨。据悉，上海的ST中西也有望把股改与重组结合起来。但是，对于那些重组乏术的公司来说，一旦“升天”的幻境破灭，就不得不面临堕入谷底的命运，ST重实就是生动的例证。

　　不能够进行重组对ST公司来说不仅失去了重生的机会，而且意味着它们将在股改的大潮中被淹没。股改将是这些ST公司最后一次机会。但对有些ST公司来说，重生的机会却很渺茫，因为由于自身的缺陷，其股改的难度相当大。

　　王吉舟认为，从技术角度来看，ST股改有四大难点：缺乏可分配的利润；资本公积金很少；非流通股股东内部矛盾非常复杂；非流通股股份普遍存在质押的情况。

　　四个难点决定了这些企业本身很难拿出解决方案。送股的前提是股份没有质押，而且非流通股股东要达成一致；扩股需要用资本公积金或未分配利润；而缩股涉及到股份的注销，但如果股份已经抵押给银行，就必须取得银行的同意。因此，对于ST来说，自身进行股改操作难度很大，最后的结果很可能是被边缘化，沦落为无人问津的“仙股”。显然，从目前ST板块的股价水平来看，整体大幅下行将是不可避免的趋势。而当大部分ST公司成为“仙股”的时候，他们的“壳”价值才会得以显现，届时，真正意义上的重组才会大量涌现。ST板块近期的上涨只是市场对股改概念的炒作，与公司未来的资本运作和价值提升没有必然联系。

　　绩差公司的3种重组模式

　　从目前已发生的案例来看，绩差公司重组可以归为以下几种模式：

　　原有资源内部置换：代表公司———ST中西

　　据相关媒体报道，ST中西的大股东上海医药集团将以置换方式向公司注入优质资产，使公司主业变为医药零售，同时将劣质资产剥离。重组完成后，公司大股东不变，股本结构不变，原债权债务关系不变，公司每股净资产将达到1元，继而“摘帽”。

　　引入新的重组方：代表公司——*ST吉纸

　　ST

　　吉纸首先与债权人达成和解协议，以全部资产抵偿全部债务，抵偿后公司净资产为零。

　　苏宁环球集团和张康黎作为重组方，联合收购原大股东持有的*ST吉纸2亿股股份（占总股本的50.06%）。同时，重组方将所持优质资产4.03亿元转让给*ST吉纸，并豁免该资产所涉及的全部债务。

　　在重组完成后，大股东易主，而*ST吉纸每股净资产上升为1.01元。

　　定向增发模式

　　定向增发，是指上市公司通过向收购方定向增发新股，以获得收购方的优质资产，而收购方在注入优质资产的同时，通过上市公司新发行股票获得其控制权的收购方式。这是国际上通行的借“壳”上市模式，在香港市场有很多成功案例。

　　泰富发展是上世纪80年代末成立的一家上市公司，上市后不久向中信香港定向发行2.7亿股新股，从而使中信香港持有泰富64.7%的股权，泰富发展也更名为中信泰富。

　　事实上，香港市场类似的案例还有李泽楷旗下的盈科集团借壳得信佳上市等。

　　从内地情况来看，以定向增发方式实现资本重组的案例较为少见，但也有先例。

　　例如，1999年8月份大众交通向大众科创定向增发1.4亿股社会法人股；2002年青岛啤酒向美国AB公司定向增发3亿股H股可转债。不过，这些都与典型的“借壳上市”有很大的区别，发行主体不是典型的“壳”公司。

　　在股改过程中，若要采用定向增发的重组模式，在相关法律上还存在一定障碍。

　　《公司法》第137条规定，公司增发新股，必须具备四个条件：前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；公司预期利润率可达同期银行存款利率。

　　对照这些标准，ST公司显然不具备可操作性。因此，ST公司要采用定向增发模式，现行制度还有待进一步突破。

　　蔚霆作者：蔚霆 每日经济新闻

　　

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