可转债正被股改逼入死角 二级市场面临大幅缩水

　　特约记者 周忠 本报记者 尹先凯 北京报道

　　可转债的幸福时光正被股改逼入死角。　

　　结合了股票和债券双重特点的可转债，虽然在上半年总体表现好于股票，但自G金牛股改以后，更多的发行可转债的上市公司受到股改冲击：因难以享受到对价，可转债的持有人 将被迫转股，可转债二级市场由此面临大幅缩水。

　　不仅如此，迄今为止，在证监会的有关通知、文件中，对可转债在股改中的地位和操作原则并未提及，这使得可转债问题和B股、H股一样，仍然处于股改的法律盲区之中。

　　集体缩水

　　在G金牛首开转债公司股改先河后，9月20日，民生银行、铜都铜业、江淮汽车等3家发行有转债的公司相继公布了股改方案。

　　9月21日，江淮汽车(600418)公布修改后的股改方案：向流通股股东每10股转增11股，相当于在总股本不变前提下向流通股股东每10股送3.1至3.7股(具体数值取决于公司剩余可转债的转股情况)。原对价方案为向流通股股东每10股转增10股，相当于每10股送2.9至3.5股。

　　“表面上转股价格虽有所调整，但其实质基本上是一样的：转债不享受股改对价补偿”，一家持有江淮汽车转债的机构投资者称。

　　由于转债转股，原来1亿流通股突然变成2亿股，原来对价可以送三或四的，突然只能送二或一，这是对小股民的突然意外伤害，北京一持有江淮汽车流通股的投资者抱怨。

　　在民生银行的股改预案中，可转债的转股价将按总股本扩张比例向下修正。

　　根据天相投资分析师于善辉测算，假设股改后的市场价格水平与改革前的股价水平保持一致，按民生银行股价5.05元(停牌前的收盘价并根据支付对价后的摊薄)计算，转债持有人在股改后的总体增值率约为26.4%。

　　如果转债不转股，转股价将由目前的4.64元修正至4.02元，依然按照股改5.05元的股价计算，转债平价为125.62元，而目前民生可转债的平价为125.65元，持债人的转债平价并未得到有效提升。

　　“无论是修正转股价还是不修正转股价，转债持有人不享受对价补偿都成为既定原则，持债人如果不转股将直接面临自然除权带来的高额损失，金牛转债的结局将是所有股改波及转债的共同命运”。山西证券的崔学良表示。

　　同时，股改中对转债的处理原则已经基本确立，即除非总股本发生变动，转股价格不调整，如果总股本发生变动，按《可转换公司债券募集说明书》发行条款及中国证监会关于可转债发行的有关规定调整转股价格。

　　然而，曾几何时，由于结合了

股票的长期增长潜力和债券的安全和收益优势，可转债近年来已逐步获得了市场的广泛认同，包括瑞银在内的大批QFII都对其情有独钟，社保基金80亿的债券组合也大部分投资于可转债。而保险公司的入市第一枪也是在转债市场打响。此后更是一发不可收拾，持仓数量急剧增加。如果加上券商、基金、财务公司、信托等机构，可转债市场可谓众星云集，资金供给十分充沛。

　　但如今，可转债市场已是另一幅景象。从去年11月开始，转债发行实际已处于停滞状态。今年上半年，因为股改，发行转债再融资被无限期搁置。尽管当前股改的原则基本明确，已经完成股改的公司也相继公布了发行转债的动议，但业内人士认为，即便再融资大门重启，转债市场能否迎来大批生力军仍有待观察。

　　某债券基金经理指出，股改前金牛转债是市场中惟一一只煤炭行业的可转债，随着股改的完成，大部分持有人都转换为股票，金牛转债也就在市场上销声匿迹了。而即将股改的江淮转债则是目前惟一一只汽车行业的转债，铜都转债是惟一一只有色金属行业的转债，都是转债市场不可替代的稀缺品种，一旦重蹈金牛转债的覆辙，这部分资金的投资方向将成问题。

　　国泰君安证券研究员王晓东认为，随着

股权分置改革的完成，上市公司原来热衷以可转债的方式进行再融资的理由已经不存在了。

　　股改行情展开以来，转债市场一直笼罩在低迷气氛中，整个市场涨幅严重滞后股市大盘，并且成交极不活跃，单日成交量一直在1.5亿的低位徘徊。其主要原因为目前转债的转股溢价率普遍偏高，而转债价格的上涨有赖于其正股价格的充分上涨，以弥补过高的转股溢价率。

　　从纯债收益率的角度看，目前转债市场的平均纯债收益率仅为-1.18%，价格在100元以下的转债平均纯债收益率也只有2.26%，远低于同期企业债券3.38%的水平，投资价值极为有限。

　　转债市场相继发生回售和赎回，加上部分转债的转股，老转债的存量已经不多。

　　而迄今为止，在证监会的有关通知、文件中，对可转债在股改中的地位和操作原则并未提及，这使得可转债问题和B股、H股一样，仍然处于股改的法律盲区之中。

　　目前，两市挂牌交易的可转债共有29只，市价总值约为400亿元，大致相当于宝钢和

长江电力的流通市值之和。如何妥善处理可转债在股改中的地位问题，保护转债持有人的利益不因股权分置改革而受到损害，是股改中亟待明确的重大原则问题之一。

　　亚洲证券的蒋东义认为，随着股改的全面铺开，转债的价格特征已发生了变化，转股价值高的如云化转债、丰原转债等将被迫转股，转股价值低的如西钢转债、丝绸转债等将向纯债价值接近，而转股价值适中的如招行转债、万科转债等上涨受到压制，继续持有的意义不大。

　　市场之辩

　　正当悲观情绪弥漫的时候，股市在最近的短暂上升尤其注入了一剂强心针，引致资金流出，引发债市深幅调整。

　　招行、万科、民生、铜都、国电等转债品种表现尤为突出，其中招行转债在7月份的月涨幅高达6.63%。进入8月份后，随着股市的持续放量上行和市场个股的整体活跃，以及国债市场的高位震荡，可转债市场得到众多增量资金的关注。

　　王晓东指出，2003年以来，随着配股和增发在筹资额和发行效果方面陷入困境，上市公司纷纷选择转债作为主要融资方式。一方面，发行转债可以延缓股本的摊薄效应；另一方面，由于股权分置的存在，上市公司非流通股股东即便以非常优惠的条件(修正转股价、赎回)发行转债，仍能从再融资中获得净资产增值的好处。

　　而股改之后，大股东股份获得流通权，原来转债发行中的一系列保护债权人，损害股东利益的条款也极有可能将被发行人所废弃。可转债发行条款与国际市场的日益接轨，也将使我国的转债市场进入一个新的发展阶段。

　　从历史资料统计来看，转债的到期收益率高于1%则进入底部区域，高于1.5%可转债基本不随股票市场下跌而是开始筑底的过程。

　　当前，除去少数收益率为负值的品种，转债平均收益率达到2.7%，历史高点不过达到2.1%。而且平均转股溢价率创出新高、平均纯债溢价率创出新低都意味着可转债市场的见底，历史上平均转股溢价率和平均纯债溢价率在转债市场见底分别只有18%和10%，而当前平均转股溢价率高达39%，平均纯债溢价率低至7%。

　　申银万国证券研究所认为，在目前转债市场债性已比较突出的现状下，下半年转债市场应为中性偏乐观，一些基本面较好的转债也出现了转股溢价和纯债溢价“双低”的现象，已具备较高的投资价值。

　　但某债券基金经理也无不忧虑地表示，“按照现行的股改政策，在大多数转债公司股改时，我们只能转股以减少损失，其结果将导致转债市场规模更趋萎缩，可选品种越来越少。”