G综超 回到价值投资主题

　　华西证券曹雪峰

　　周四沪深指数再次走出了大幅下跌行情，在当天的行情中，个股走势的活络度明显降低，不过仍然有表现强劲的股票，已经实施股改方案的G综超在当天上涨了3.20％，领涨于市场。

　　事实上，作为具有标本意义的G股，G综超的走势为我们揭示了市场资金态度的变化。

　　直接对价支付不高作为第二批进行股权分置改革的公司，G综超在7月19日公布的对价方案，直接对价支付水平并不高:流通股股东每10股获送2.3股。

　　公司同时承诺，若公司近两年净利润复合增长率低于25％，非流通股股东将按10:0.7的比例追加支付对价；非流通股股东承诺，方案实施后的24个月为锁定期，锁定期后的24个月累计减持不超过公司总股本的10％，且减持价格不低于10元/股；第一大股东承诺，若在方案实施后的2个月内公司股价低于6.20元，将通过上证所增持股份累计不超过总股本的20％，并在增持计划完成后的6个月内不出售增持股份。从股改方案来看，华联综超采用的是送股＋大股东增持的股改方案，大股东增持计划模式可以看美式看跌期权，相当于每10股流通股股东获付0.099股。即便如此，在第二批股改公司中，华联综超的对价支付水平还是很低的。

　　但与此形成反差的是，在变成G股之后，华联综超的股价走出持续上涨行情，表现远远超过其他多数G股，而在本周四的行情中，股改全面铺开后第二批公布方案的公司股价大多表现不强，对价支付率水平最高的江苏琼花(002002，每股支付0.45股)，在复牌后仅仅上涨了0.82％。这是一个巨大的反差。

　　半年报的启示今年上半年，华联综超实现了27.3767亿元的主营业务收入，公司的主营业务利润达到27315.22万元，报告期内，公司形成了5112.22万元的净利润。在今年上半年，公司的净利润同比增长了42％，超出此前许多机构预测的净利增长35％的预期。

　　导致上半年公司盈利大幅增长的原因在于，公司在规模扩张同时，注重经营管理水平的提升，引入总部集中采购，进一步调整商品结构，加强畅销品管理，降低缺货率，同时调整卖场结构，提高出租收入，旨在提高单店盈利水平，这使得公司的内生性增长态势十分明显。预估华联综超全年业绩将达到0.53元左右，以目前9.67元的股价计算，公司的动态市盈率约为19倍。

　　而比照江苏琼花，公司在今年上半年销售收入同比增长11.37％，但由于主导产品售价的下降以及消化高价原材料库存，上半年公司的净利润仅同比增长了0.97％。

　　根据这一趋势口径测算，则江苏琼花全年的盈利水平仅为0.22元/股，即便考虑到股改因素，公司股价除权后的市盈率也有27倍左右。

　　回到价值投资原点最近一周来，前段时间大热的低价股纷纷走低，而G股走势渐显活络。在周四的行情中，G综超与江苏琼花等公布股改方案并复牌的

股票价格走势也形成了明显的反差。这样的市场现象告诉我们，现在市场资金的态度正在产生变化，正回到价值投资的原点。

　　我们认为，对于好的股票来说，股改是一个锦上添花的事件，而对于差的公司来说，股改并不足以改变公司的实际投资价值。现在需要注意的是，随着股改全面铺开后上市公司对价支付率水平的降低，绩差股赖以上涨的基础已经开始动摇，而此时回过头来重新审视G股的走势，尤其是对价支付水平不高的G股的走势，更具启示意义。