招商证券：浙大网新股改方案对价基本合理

　　招商证券研究发展中心　罗晓春

　　一、公司的基本业务

　　浙大网新(资讯 行情 论坛)在过去数年中的业绩一直保持着比较快的增长速度。在过去三年中浙大网新的主营业务收入从2001年的11.14亿元，增长到2004年的35.47亿元，年 增长率达到47%。取得了不错的成绩。　

　　浙大网新的主要业务分为：IT应用服务业务、软件外包业务、移动增值业务、机电总包业务四个部分。从公司这四项业务的分项业务情况看，均有比较好的增长前景：

　　1)IT应用服务业务　

　　目前，浙大网新在国内信息产品分销领域名列第四位；2005中国软件百强企业中名列第八位。浙大网新在应用软件领域近年快速扩张，在工商电子执照、市民一卡通、商业保险软件以及医疗、工商、交通等领域取得较大进展。其主要客户包括：IBM。html target＝＿blank＞IBM　。html target＝＿blank＞IBM　、CISCO、联想、EMC等IT巨头以及政府部门、社保、金融、工商等大客户，这些优质客户的积累为网新集团提供了较好的市场机会。

　　2)软件外包业务　

　　浙大网新在美国、日本两个市场齐头并举，取得了丰硕成果。网新旗下的软件外包企业“网新恒宇”成为了全球最大的金融服务集团道富公司的信息技术服务提供商，承接了道富公司一系列的核心业务系统的开发和服务项目。被评为中国软件欧美出口工程(COSEP)首批A类试点企业单位。网新旗下的新思软件在日本市场承接、实施了一批具有重大社会影响的系统开发项目，如东京证券交易所、野村证券公司、高速铁路、日立、NEC系统开发，并实现中国对日软件业务模式的突破。网新目前的主要客户是道富集团、富士电机、NEC、日立等企业。鉴于我国软件外包近年极为出色的增长速度(年增长速度超过45%)，我们认为该业务也将有比较好的发展前景。

　　3)移动增值业务　

　　浙大网新是中国移动数字娱乐业的重要成员，业务已覆盖到27个省市。浙大网新的移动增值业务体系完善，涵盖电信应用、增值服务提供、电信虚拟运营、彩信内容、手机游戏服务提供等。其为电信运营商提供数据通信解决方案及电信运营支撑解决方案方面具有重要的市场地位；电信增值虚拟运营业务遍布全国25个省市，业务增长势头强劲；

　　4)机电总包业务　

　　在机电总包领域，网新目前的客户是约10家火力发电企业。截至2005年中期，签署的合同金额达30亿元人民币。2005年，在巩固电力脱硫业务优势基础上，浙大网新还将进军电厂总包、地铁系统工程。在这个领域内，我们预计其将逐步将自己的客户增加到30余家火力发电企业。并逐步将服务内容从脱硫、脱硝向电厂总包方向拓展。　

　　二、公司的核心优势

　　浙大网新的资源主要集中在高科技服务领域。浙大网新以软件外包、系统外包、设备外包、内容外包为主体的IT服务具有比较广阔的发展空间和较强的竞争实力。　

　　近年来，该公司在跨行业网络应用、多媒体交互、通讯(PDH over IP)、网络安全研究等领域进行了广泛投入，在技术储备方面取得了较大进展。浙大网新所开发的“市民一卡通”技术达到国际领先水平，在杭州、烟台等多个城市投入应用；《面向宽带多媒体网络通信设备的嵌入式软件平台》课题成果获得国家863计划重点资助；《便携式网络应用动态心电检测仪》成为2003年国家电子发展基金支持项目；《面向铁路的综合通信平台》也即将在浙赣线试运行。同时浙大网新在网络安全的关键技术、网络协同管理系统等领域都实现了较大突破。　

　　浙大网新作为依托

浙江大学的高科技产业集团，在软件、产品、分销、工程总包方面具有丰富的技术、市场与客户资源。这些资源与优势的合理配置、协同发挥是该公司的独特优势所在。

　　三、公司的总体发展战略

　　有序推进IT服务、软件外包、移动增值、机电总包业务，从以产品为中心向以服务为中心转型，积极寻找新的发展机会，是浙大网新的基本发展战略。　

　　在经历了四年的快速成长后，该公司将在未来四年中调整、完善IT产业的总体布局，逐步将IT应用服务业务、软件出口业务、移动增值业务等三个领域作为公司未来重点发展的方向。在机电总包业务方面，逐步把重点放到电力脱硫等利润回报较高的业务上，以确保在公司转型的过程中，公司的利润可以保持增长的势头。

　　四、对价方案评估

　　公司的对价方案为：公司非流通股股东向全体流通股股东每10股送2.5股

股票。方案实施后(对价支付到帐日)，全体非流通股股东持有的公司股份即获得上市流通权。　

　　从表面上看，该对价方案并不是非常慷慨。但是，我们认为，考虑对价方案除了对价高低本身外，还必须考虑到对价方案的实施对公司基本面发展的长期影响。　

　　我们认为，该公司的长远发展有赖于公司大股东的全力支持。而目前，网新控股为公司的第一大股东，持股比例仅为22.63%，已经达到了履行控制权所需持股比例的最低限。在10股送2.5股的方案实施后，大股东的持股比例会降低到17.27%。如果采用更高送股比例的话，反而会导致公司控股股东失去对现有公司支持的动力，使对价方案真正变成大股东套现的一条途径，从长远看并不利于公司的成长。而大股东相对有限的送股比例，可以说明大股东还是有较强的将该公司逐步做大，做强的意愿，在此基础上，我们认为过高的要求对价补偿可能是一种短视的得不偿失的行为。再考虑到大股东在2001年重组入主后，4年来都没有在证券市场进行再融资，考虑到网新特殊的股权结构，方案基本合理，还是可以接受的。　

　　从送出率的角度来看，在本周公告

股权分置改革的38家上市公司中，已明确方案的32家，这32家上市公司非流通股股东的平均送出率为16.31%，而网新的送出率为23.68%，远高于119家股改公司89%的企业。与股本结构相似的G股公司相比较，网新对价支付水平也很高，显示出大股东已竭尽所能。　

　　再从公司的估值来看，2005年上半年该公司每股收益为0.05元，我们预测2005年全年公司的每股收益为0.11元。按现有流通股股票价格计算，在每10股得到2.5股补偿后，市盈率为27.8倍。根据我们的预测，该公司未来3年每年的净利润有20%成长的可能性较大，则公司对价完成后对应的PEG为1.4左右。根据对美国股市软件服务及系统集成类样本公司的分析，其平均市盈率倍数为28倍，平均PEG为2.2倍左右，均高于浙大网新对价实施后的水平。从这个角度出发，我们认为该对价给予的补偿基本合理。