“宽货币紧信贷”存在变局

　　当前“宽货币，紧信贷”还能持续多久一直是市场各方关心的热点问题，我们认为，“宽货币，紧信贷”的格局仍将维持，但可能存在变局。

　　商业银行的信贷投放表现出明显的顺周期特点。尽管我们一定程度上可以将信贷趋紧归因于国家宏观调控，但对于这一问题更深刻的讨论却必须回位到信贷投放的微观主体——商业银行的行为分析。

　　为了满足巴塞尔协定，商业银行不得不调整自己的行为。随着巴塞尔协定2007年大限的到来，商业银行贷款将愈发趋于谨慎，并调整自己的贷款结构。特别地，作为一个持续经营的商业银行，其需要动态地满足巴塞尔协定的有关条款。事实上，商业银行往往在上半年大规模贷款，而下半年则大量减少贷款。其原因在于，上半年突击贷放大量短期贷款不会影响到当年年底资本充足率的考核，却又能增加当年盈利。

　　在货币供应不断增长的态势下，银行负债势必大规模增长，存贷差因而不断扩大，且呈现加速态势。

　　近几个月来，货币流动性持续降低，也在一定程度上回应了贷款增速趋缓的局面。

　　高额的存贷差和商业银行平均负债成本的上升(储蓄存款中，定期存款近1年来不断上升)，倒逼商业银行必须进行资产结构调整。如果说在一个充分市场化的国家，富裕的资金完全可以进行境外或者是不同风险级别的金融产品投资，然而在当前的中国这显然是不现实的，尽管我们已经鼓励中国企业收购国外资产。

　　因此，债券市场、货币市场仍然是这些资金的主要出路。

　　我们认为，“宽货币，紧信贷”的格局仍将维持，但可能存在变局。

　　外汇占款仍将是中国货币供应的主渠道。当前，我国已就钉住美元的汇率政策作了改革，因此，我们认为结汇制的改革已是箭在弦上。但是，出于对风险的考虑，这一改革不会很快推出。

　　因此，贸易顺差、资本项目下外资的流动，仍将在相当一段时期内构成观测中国货币政策的关键因素。

　　在我们看来，尽管前一时期存在不少企业预期

人民币升值，竭力增加出口，减少进口的情况，但是根据J曲线的理论，4季度，中国出口不太可能出现大的波动，仍将保持较快增长。

　　而从资本项目的外币流入看，大量外资仍将预期人民币进一步升值。原有进入的资本可能会有部分流出，但是由于升值远没有达到这些资本的预期，甚至不一定能很好地抵补其资本流动的成本。外资计算其收益时，势必采取机会成本和升值概率的方法。

　　从资本的机会成本看，当前国际市场并没有特别明显的投资亮点，从而形成相对稳定的资本流向，中国经济一直趋好，因此属于比较好的投资选择。特别是，中国改变其汇率形成机制后，一方面，美元有可能继续贬值，从而人民币相对升值，另一方面，中国极有可能改变其外汇组合，即减少美元的持有比例。因此，可能引致更多的美元资产力求兑换成人民币资产。

　　从升值概率的角度看，人民币只要还有升值可能，那么外资涌入中国的收益水平将是:升值幅度*360/(人民币资产持有期)。换言之，只要有足够概率升值，其获益就是相当可观的。

　　因此我们认为，4季度，中国外汇占款仍将是货币供应的主渠道，央行公开操作难度不断增加的情况下，中国货币供应量不可能不维持一个十分宽松的情况。

　　商业银行贷款不可能大幅增长。当前投资增长仍然偏快，因此，宏观调控仍将继续。而作为商业银行，为了满足巴塞尔协定的要求，必然不愿意在临近年底大规模投放贷款，相反会大力清收上半年贷出去的款项；尽管按照年初央行确定的贷款额度可能会存在较大缺口，因而央行会更加鼓励商业银行的贷款行为。

　　必须深刻审视央行和市场中可能出现的重大变化。一方面，票据融资逐步被市场认可，可能在短期内呈现出规模较大的扩张。这一品种的推出势必会改变国内的基本融资格局。另一方面，股票市场有可能成为这些资金吸纳的重要渠道。一旦相关管道被管理层首肯或者默许，其局势的变化将是深远的。

　　可能存在的“货币”变局。当前的进出口数据表明，明年进出口形势可能会有所扭转，贸易顺差会减少；同时货币政策委员会三季度例会指出，当前

人民币汇率实现双向浮动，远期市场升值预期有缩小的迹象。换言之，外汇占款作为货币供应主渠道的地位会不会在明年出现较大的变化，需要引起我们足够的重视。

　　同时，国内已经十分警惕通货紧缩的苗头，特别是，今年贷款总额能否完成存在较大悬念，因此，央行极有可能通过种种手段力促商业银行贷款。加之，部分商业银行经过股改后，资本充足率上升，具备了增加贷款的可能；况且，如果短期融资券增加发行，将是变相的增加贷款投放。

　　国内通货膨胀压力不断缓解，高度弱化了升息的可能性。从官方利率看，其变化仍然是高度钉住物价指数的。

　　当前物价指数的变化态势表明，如果仅从物价走势看，央行不可能升息。如果考虑到当前汇率改革的需要，部分企业亏损严重，通货紧缩或者滞胀可能性(

石油价格持续上涨的滞后效应)等因素，央行升息的可能性就更小了。

　　利率不调整，整个金融体系的基本参照系就不会发生大的改变。换言之，相关市场金融产品的定价，将主要由市场资金供求所决定。