丁守军：择股坚持低估+成长

　　万联证券 丁守军

　　我们认为，本轮股价活跃行情的基础有两个，一个是市场进入合理估值区间，呈结构性低估状态；另一个是股权分置改革对价带来公司短期价值的提升。基于这样的基础，我们认为市场将会进入一个活跃期，但同时考虑未来经济增速下滑的可能性，这种活跃不可避免地会面临着“天花板”制约，所以我们认为市场将在此区间构筑一个长期底部，未来市场的 长期方向选择来自于资本市场公司结构的改善和经济增长转型的成功。

　　不过，结合本轮股价活跃的实际情况来看，我们发现了一个有趣的现象:市场大部分

股票上涨幅度超过指数，说明大部分的上涨股票均是小市值股票，对推动指数上涨的贡献度有限，而这些小市值股票又以高市盈率、低价股为主。这个现象很有意思，说明我们据以判断市场进入一个相对活跃期的重要基础之一“市场进入了合理的估值区间”的论断，并没有给持有进入合理估值区间甚至低估的股票投资者带来更好的回报，相反那些可能仍然高估的股票则实现了这个目标，这进一步说明目前的股价活跃是以资金推动为主，而不是价值推动为主。

　　存在就有其合理性，但我们能否以这样一种现实来指导自己的投资方向呢？作为力求理性的价值投资者，我们的回答是否定的。尽管目前市场出现了这种非价值取向的现象，但市场最终还是要回归的。在目前业已形成的主流投资文化背景下，这种非理性的活跃必然会不断积蓄越来越大的做空动能，一旦潜在利空因素明朗，这种能量也必然释放出来。历史也已经多次证明了一点，单靠资金推动的炒作必然失败。

　　但另一方面，这种资金推动所形成的做空动能对指数的杀伤力也是有限的。究其原因，还是因为市值小，无论涨跌，对指数的影响都将局限在一定范围，所以，我们也不必因为对调整的恐惧而放弃了对优秀股票的挖掘。相反，在目前阶段，我们应该加大对优秀股票的建仓力度。

　　低估和成长性是我们判断能否买入股票的重要基础。市盈率可以作为一个参考指标。对于周期性公司，目前市场的基本估值水平在8-15倍左右，主要集中在10倍以上。由于周期性行业和公司多集中在上游和基础原材料产业领域，与宏观经济走势具有高度的相关性，而目前宏观经济正面临增速下滑的拐点，所以尽管这类公司目前的估值水平具有一定合理性，但动态来看，仍有下滑要求，所以对这类行业和公司仍应以回避为主，但其中的龙头企业仍可给予关注。伴随全流通时代的到来，由于生产能力的过度扩张，国家产业政策的强制性门槛的抬高，这类行业内的公司重组时代将很快到来，而龙头企业无疑具备这种内在要求和能力。

　　接下来，我们应该把目光集中在抗周期的成长性公司上。这类公司估值水平的提升主要来自于两个方面:一是资本市场制度环境改变带来的整体估值水平提升。我们认为这是一个必然趋势，尽管目前还没有明显显现出来。基于中国资本市场原有的制度问题和上市公司治理问题，尽管我国GDP维持着一个较高的增速，但国际和国内投资者给予目前上市公司的整体估值水平较低(包括成长性公司)。不过，伴随货币供应的充裕，

股权分置改革和其它市场化制度的推进，以及经济增长模式的逐渐转型，成长性公司整体估值水平的提升必将向国际化迈进；第二个是稀缺性。由于目前上市公司的结构仍然很不合理，抗周期的成长类公司具有相对的稀缺属性，而理性投资机构的队伍在不断扩大，所以我们认为，尽管目前投资文化的相对单一性导致了大量资金囤积在了这类抗周期成长公司上，但在目前经济和制度转型、系统性风险得到极大释放的背景下，这类公司仍是最好的选择。