股改全面启动 上市公司对价解密

　　股权分置改革的指导意见、管理办法、操作指引以及国有股权管理通知相继发布，在两批试点经验的大框架下，股权分置改革全面推开，股改大局势不可挡。第二批试点42家上市公司全部通关。

　　第二批试点中被称作“最大胆”的方案之一，是“破净”公司G韶钢的送股方案。在全面推进股改之际，韶钢松山等公司以送股方案股改后股价“破净”，从而导致巨额“国有 资产账面流失”的现象引起关注。因为相当多的上市公司的股改采用送股支付对价的模式，股价一旦跌破净资产，国有股权在股改前后不管按净资产还是市值计算，都表现出“账面流失”的情况，因此类似韶钢的情况可能不在少数。

　　怎样看待这所谓的“账面流失”，实际上考验着创新不到两年的国有资产业绩考核体制。国资委刚刚发布的股改过程中国有股权管理的通知，开始直面、拆解这类谜一样的问题

　　本刊记者 谢姝/文

　　9月9日，傍晚，国资委终于发言。此间发布的《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》，以前所未有的主动姿态宣告了国资委在股改中关于上市公司国有股权如何定价和对价这个关键问题上的态度，同时也将这个尚无标准答案的难题往风口浪尖上更推进了一步。

　　截至8月19日，第二批试点42家上市公司全部通关， 169家中央企业直接控股的上市公司和大部分地方大型国企仍按兵不动。9月12日，沪深两市启动全面股改，首批共40家公司公布方案，国有控股公司占到一半以上。下一场全面股改大戏的主角是谁，已不言而喻。

　　据官方统计，截至2004年底，中央企业控股的境内上市公司有168家，股本总额占全部境内上市公司的33.34%。截至2005年6月30日，我国共有1378家上市公司，其中国有控股及参股的上市公司数量达899家，国家及国有法人股占上市公司股本总额的47.2%。

　　这意味着，股改进入深水区后，中央和地方国资控股的上市公司将成为最高跳台和最大看点。此前国资委一直站在证监会身后，沉默寡言。但是，市场里越来越多的事情已发生和将要发生，很多人的目光不约而同投向国有股的出资人。

　　国资委变棋

　　9月9日《通知》及同时发表的负责人答记者问中，国资委在国有股管理上有些微妙变化引人注目：

　　“对于国有股股东而言，除送股以外，我们鼓励采取多种有效方式，如派现、缩股、回购或增持股份、发放认股(认沽)权证、承诺以预设价格购买或出售股份、承诺以后年度分红比例等多种方式推进股权分置改革，也可以将资产重组与股权分置改革结合起来进行。”(答记者问)

　　“鼓励将资产重组、解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作，提高上市公司质量。”(《通知》第四条)

　　——可见国资委对国有股以“送股”为对价的方案并不完全支持，态度前所未有地明晰。

　　“要积极着手研究以下工作：一是在对上市公司国有控股股东进行业绩考核时，要考虑设置其控股的上市公司市值指标。”(《通知》第十一条)

　　“股权分置问题解决后，应当考虑将市值指标引入国有股股东的业绩考核体系，以促使国有股股东更加关注上市公司市值的变化情况，真正构筑起各类股东利益的共同基础。”(答记者问)

　　——可见国资委对净资产估值法、成本法等前期普遍采用的估值依据有所转变。毕竟按照这两种方法国资委应该支付对价的空间大得多。

　　“上市公司股权分置改革中涉及地方国有企业及其他地方单位所持上市公司国有股权管理事项的审核职责，由省级(或计划单列市，以下同)国有资产监督管理机构行使，其中，地方国有控股上市公司的股权分置改革方案由省级国有资产监督管理机构报省级人民政府或计划单列市人民政府批准。”(《通知》第六条)

　　——可见国资委将地方国企股改审批权力下放的明确态度。在此之前，根据有关法规，上市公司国有股转让均须报国资委审批。

　　“股权分置改革中涉及上市公司国有股划转、协议转让、以股抵债以及上市公司国有股性质变更其他国有股权管理审核事项，仍按现行有关规定办理。”

　　——所以在《通知》第六条中国资委试图将“国有股转让”与“国有股流通”两个概念区分开来。

　　“省级国有资产监督管理机构对地方国有股股东股权分置改革方案的批复以及该方案的可行性论证报告应及时抄送国务院国有资产监督管理委员会。”(《通知》第六条)

　　——然而国资委又不希望彻底放开监督权。

　　国资委研究中心一位人士对本刊说，国资委最近在内部都强调对股改问题要谨慎发言，但是态度和趋势是明确的。从理论上讲，对价不等于国有股让利，所以现在正在努力设立对价标准，一方面要兼顾流通股股东利益，一方面也要防止“送”出过多。

　　“破净”也送股？

　　“送股”无疑是一个令国资如鲠在喉的难题，但它同时又是流通股股东争取权利所在。坊间流传一句话：“表决通过就是惟一标准。”然而，从操作层面而言，所有方案皆须“给个理由先”，从某种意义上说，这是流通股股东维权的依据，也是国资管理者免责的依据。

　　有一些案例正好体现了其中的一个悖论：第二批试点中被称作“最大胆”的方案之一，是“破净”(股价低于每股净资产值)公司G韶钢(000717)的送股方案。

　　G韶钢的对价方案为每10股送3.5股，方案同时包括回购要约和高管股权激励。

　　“韶钢松山”股改前国有股总量为7.4880亿股，每股账面净资产为4.01元，股价相当长一段时间处于“破净”状态，则按照传统会计准则和国有资产管理惯例，大股东韶钢集团持有的国有股价值为30.0268亿元。

　　在“破净”状态下，“韶钢松山”仍然采用最简单的送股模式进行股改。其结果，股改完成后，韶钢集团只持有受限制流通股54148万股，股价自然除权后价格仅为3.32元，则股改完成后，按照市值计算韶钢集团持有的股份价值为17.9771亿元，即便按照每股净资产计算，也只有21.7133亿元。

　　如此算来，大股东所持国有股，股改前净资产值与股改后市值相比，缩水12亿元；股改前后净资产值缩水9亿元；股改前后市值缩水13亿元。“国有资产无论以哪种计价标准都发生巨额损失。”上海荣正投资咨询公司董事长郑培敏分析说(见表1)。

　　对于市值计算法目前尚存一种合理性解释：国有股支付了巨大的代价，换取了未来可能获得股价上涨收益的可能性。分析认为，计算一项交易是否合算，严格说来应按交割当时的时点计算，而计算国有资产是否流失，应该反过来看等号是否向受让方倾斜，因此正是应该看交割当时的价格。只有衡量一项投资未来增值空间时，才可计算其市值上升的可能性。

　　即便这样，按照韶钢的方案，股价必须上涨到5.55元，国有股才有可能挽回损失。这个价格超过每股净资产的幅度达到38%，超过停牌前股价则更高，在当前市场环境中，达到如此涨幅殊非易事。如果G韶钢未来再融资，市值就更低了，国有资产绝对值和相对值都损失。

　　在G韶钢后面，还有190多只市净率小于或等于1的股票(净资产值为负数者不计)拭目以待。它们占A股公司总数的15%左右，而且绝大多数属于国有控股背景。这些公司要不要向G韶钢学习？

　　郑培敏认为，破净公司本身是不适宜送股的。对价理论隐含了一个假设，那就是改革后非流通股的可兑现值不应该减少。国资委、证监会或财政部在过去很长一段时间内，关于上市公司国有法人股转让的有关规定都强调不能低于净资产转让，尤其是导致上市公司实际控制人发生变更的国有法人股变动。

　　但是破净公司在股改完成时，即使按市值计算，也不可能高于净资产值。破净公司以送股对价为对价，很难说服国有股东，至于民营股股东就更不可能了。

　　据巨田证券统计，196家破净公司(以5月24日价格计，下同)的平均股价为3.39元(算数平均，下同)，低于市场整体平均的4.91元。与低价相对应的是今年一季度每股收益水平，也仅有市场平均值的59%。该板块并未表现出一般意义上的投资价值，进入5月以来，196家公司平均跌幅为4.08%，甚至略微大于市场整体跌幅。

　　国资流失之辩

　　其实，最初的对价方案上报广东国资委时，广东省国资委是反对的。6月28日在韶钢厂区内召开的股权分置改革说明会上，韶钢集团总经理余子权也曾公开表示，保荐人西南证券最初提供的改革方案是10股送2-2.5股，广东省国资委只同意上限为10股送2股。

　　后来几天召开的投资者现场恳谈会上，都有机构和散户表示不满。持有6万多股流通股的韶关冶炼厂员工刘喜来当时就对媒体说，宝钢的新修改的方案是10股送2.2股加1份欧式认购权证，相当于10股送2.5股，相比起来韶钢10股送2股太低了。

　　到了7月8日，西南证券公告的保荐意见，对价方案未降反升，改为10股送3股，同时包括大股东回购承诺和管理层股权激励计划。这之后，股改方案基本定调，8月12日临时股东大会表决通过。

　　西南证券在保荐意见中说：确定对价的出发点是“兼顾非流通股股东和流通股股东的利益。切实保护流通股股东的利益不受损失，非流通股股东支付的对价水平必须能保护流通股股东所持股票市值不因股权分置改革遭受损失。”

　　流通股股东的利益确实保证得很充分。除开送股之外，大股东韶钢集团还承诺，在股改完成后两个月内，如果股价低于最近一期每股净资产值3.95元，韶钢集团将通过交易所以集中竞价交易方式，投入两亿元资金增持不超过公司总股本5%的股票。

　　民族证券分析师认为，按除权价和钢材行情看，韶钢松山全流通后即触发回购条件。从当前盘面表现来看，回购要约也可能一触即发。G韶钢8月18日复牌当天收报3.32元，截至本刊发稿9月6日，收报3.11元。

　　像G韶钢这种流通股本小而回购增持比例高的个股，目前已大幅跌破承诺价，二级市场操作空间很大。无论大股东掏钱护盘或履行回购要约，机构和散户都可套利。这又是一个“准类似”G广控(600098)护盘蒸发10亿资金的道德风险故事，10月中旬或可见分晓。

　　此外，这个“破净”公司还顺带做了一个股权激励计划：韶钢集团将从向流通股股东支付对价后所余股票中，以自获得上市流通权之日起12个月后可减持的总股本的5%的股份，计6705.6万股，作为公司中、高层管理人员股权激励计划的股票来源。

　　第一批试点中同为破净股的农产品(000061)正好与之形成对比：大股东没有送股，替代为向流通股股东承诺一个相当于认沽权证的交易，管理层的持股激励计划同时也是一个相当于认购权证的“对赌”协议。

　　韶钢松山这个方案显然得到流通股股东大力支持，8月12日临时股东大会上以97.75%的高票获得通过。其中参加投票的流通股股东赞成票比率达到90.37%，表决参与的流通股份占公司流通股的38.57;现场投票部分100%赞成，包括博时、融通、雷曼兄弟等机构投资者皆投了赞成票。

　　以韶钢松山股改前后的计价来看，国有资产在缩水;以韶钢松山一触即发的回购要约以及并无业绩理由和风险约束支撑的管理层股权激励来看，国有股股东在送出真金白银——这算不算国有资产的不当流失？

　　即使从兼顾弱势群体利益角度来考虑，两亿元护盘资金在进出二级市场的时候，机构和老鼠仓作为空间很大，有多少又能真正到散户手中？

　　对于对价方案，保荐机构西南证券提供的解释是，韶钢松山净资产价值高是由于历次融资所致，实际上国有股股东进入的成本并不高。因此支付对价必须保护流通股股东利益，采用了成本法来估值，并“以3.43元估计改革前股价。为保护流通股股东利益不受损失，韶钢集团为获得流通权而支付的对价应不低于4.1462亿元的价值水平。”

　　国有股估值之辩

　　这是一个“公说公有理，婆说婆有理”的问题。争论难以解决的症结所在，还是目前没有一个明确的标准或说法。

　　国资在股改前后究竟怎么计算资产价值？如何衡量国有股在股改前后的价值是增加了还是减少了还是保持不变？

　　据国海证券研究统计，前期试点企业多采用三种对价方式：目标市盈率法、超额市盈率法和总市值守恒法。没有统一的方法和标准，主要是根据企业具体状况和协商情况而定。

　　国资委研究中心人士介绍说，以前，国资委审核上市公司国有股权转让价格是否公允，主要是采用净资产值作为参考指标。股改中的总市值守恒法也以账面净资产值作为计算依据。

　　这个标准主要的法律依据是1997年原国有资产管理局和国家体改委联合发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》。该文件第十七条规定，股份公司国有股股东行使股权时，“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率、实际投资价值(投资回报率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。

　　但是，净资产值只是提供了一个参考数据，具体到对价的时候，该对多少，还不能完全以净资产值为依据。郑培敏作为熟稔股改激励研究和实务的市场人士，也向本刊证实说，一些地方国资委在审核股改方案的时候，也是有一条底线：“股改前每股净资产值×股改前国有股持股数量”不能低于“股改后经除权的市值×股改后国有股持股数量”。这样的标准，除了破净公司之外，大多数公司都能达到，所以具体送多少，还得非流通股东和流通股股东协商。

　　国有股究竟应该如何估值？

　　“账面价值和市值都应该看，单独考核任何一个标准都不完整。”国务院发展研究中心企业所所长张文魁接受本刊采访提出了他所看到的悖论：

　　将账面净资产价值作为全流通前的价值依据，如果认为估价太低，可以调整基数，倒不是问题。但是净资产价值并不能完全反映一块资产的盈利能力。过去在计划经济体制下，国企多采用重置成本法进行资产评估，沿用至今；而与国际接轨的方式多是采用现金流贴现法。不过，现金流贴现法与市场变化息息相关，不同的人会有不同的判断，所以有一定主观性，在目前我国股市、房市行情皆不稳定的背景下，现金流贴现法也有较大的片面性。

　　如果全流通之后单纯按照市值来衡量国有股价值，也有较大缺陷。非流通国有股在支付对价后到底值多少钱，从严格意义上说，只有套现的那一刻才算实现了。但是按照现在的规定，支付对价后国有股第一年不得减持，第二年和第三年都有比例限制，真正套现要看三年之后。而在这三年当中，股价的涨跌是多种因素导致的，所以股改后，仅仅以支付对价除权后的二级市场股价乘以国有股股数来衡量国有股的真实价值也并不科学。

　　张文魁提出，国外操作上市公司并购案，在估值时也要参考市值，但是会有一个时间段。譬如要综合计算交易前一个月和后一个月的平均市值。我国或可借鉴，只是操作上面难度很大，又是一个容易引发争论的问题。

　　对于“A股含权”的解释，郑培敏说，我从现行法律法规中能找到的惟一依据是:所有A股上市公司按照证监会的要求，都在招股说明书中承诺发起人股“暂不流通”，这是一种契约，意味着现在你要流通，就是违约。从某种意义上说，对价就是支付违约金。”

　　而另一些市场人士的理解是，“暂”意味着有流通的可能，不允许国有股流通的是国家，现在让流通的也是国家，因此违约的并不是企业。

　　“如果多年之后，股市还是非常低迷，又说不准你卖，你现在送股是不是白送的？”一个国企非流通股股东的代表甚至有这样的担心。

　　“你说你看到一笔糊涂账，我也不知道对价或补偿(实际中许多所谓的对价其实是按补偿来计算的)的理论依据、法律依据、政策依据到底是什么，我比你还糊涂。”张文魁对本刊说，语气中有些无奈。

　　送股须定标准

　　“对于全面推广之后的对价水平走势是否会走向收敛,还是趋于发散,需要监管层和市场各方密切关注,因为对价水平实际上直接影响到整个市场的价值中枢的定位。”西南证券在近日发表的题为《“破净”公司用送股作对价不足取》的研究报告中说。

　　如果谨守净资产值底线，破净公司的送股方案将不可能获得非流通股认可，因为这些公司根本没有“补偿”的余地。如果仅仅以净资产来说话，国资委很多时候也会觉得自己吃亏。因为按照全流通后国有股市值/全流通前国有股账面净资产价值来算，A股市场中的国有股总量肯定是增值了。但是，国资委如果换一个角度想，为什么我要送这么多？我能不能少送点？这个心理就不容易平衡了。

　　国资委研究中心人士说，原则上，国资委是不希望以后在破净公司上开这一个口子的，以股改前净资产为基础来测算，国资委已比较“吃亏”了，以成本法计算就更加“吃亏”。

　　贺宛男举了一个例子：G宝钢和东方明珠，同为上海本地股、大型国企，大股东持股比例分别为77.86%和77.2%，不相上下；但是，宝钢是10股送2.2股再加一份权证，东方明珠却能10股送4股。

　　东方明珠这么大的送股空间，部分原因是因为，按试点停牌价12.69元计算，国有股升值率高达22.4%；而宝钢按试点停牌价4.89元计算，升值率只有14%，若以公司认定的均衡股价4.50元计算，升值率还不到5%。

　　这中间，未来股价如何预估、价格时点的选取，没有一个计算标准。将非流通股股东可能的收益作为对价这种方法，也受到很多投行人士的质疑。

　　另外，上市公司市盈率能否同国际市场进行简单对比？流通权溢价中哪部分纯属二级市场溢价？哪部分是发行价格中的股权分置溢价？这一切都引发市场的激烈争论。

　　“送多少合适？可不可以少送一点？” 国资委下属研究部门一位负责人向本刊诉苦说。现在很多地方国资委在把握和审批股改方案时，最头疼的就是对价的把握：限制低了，可能有类别表决无法通过的风险和不确定性；批高了，又有国有资产流失之嫌。

　　国资委官员的“顾虑”确有其原因。

　　第二批试点42家公司全部大通关，这是很多咨询机构都没有料到的。按照一般操作规则，都要否掉几家实在看不过去的方案，以告诉大家什么不能做。但这一次，证监会放松了入口，方案根据修改意见做调整后便可获批；国资这边，由于政治任务当头，地方国资已经批了，中央国资出于第二批试点顺利实施的考虑也会批的，一定程度上体现了国资委被“倒逼”的无奈。

　　国资拟聘独立财务顾问

　　股改即将全面推进，国有股股东持何态度，到了一定要有一个说法的时候了。

　　8月19日，中孚实业和华联综超股改方案获股东大会批准，至此第二批试点42家上市公司全部通关。同一天，国资委在京召开2005年央企负责人会议，会上李荣融强调，央企上市公司股权分置改革必须服从国资委统一部署。一个或许是无意中的承前启后，但衔接得非常紧凑。

　　据本刊向此间在场人士了解，19日的央企负责人会议虽然宣传重点是央企公司治理结构的完善和央企年度业绩考核，但下一步工作重点涉及国有经济布局结构的调整，因此还强调了股权分置有关问题。李荣融表示，对于即将铺开的全面股改，国资委已有一个明确要求：国资系统“对价”的内涵将发生微妙变化。对于因为非流通股获得流通权而导致的流通股损失进行补偿，即有损失就补偿，没有损失则不补偿；如果股改采用预设流通权方式则没有实际对价发生了。

　　在股改中，国资委手中的审批权至关重要。根据目前证券监管部门确定的股改“保荐”制度，上市公司必须聘请有股改保荐资格的券商设计方案并由非流通股股东认可后提交流通股股东表决，而券商保荐费用的获得是直接与流通股表决是否通过挂钩的。因此国资委对于券商并不十分信任。

　　有观点认为，从制度层面而言，券商为了确保类别表决能够通过，必然会提出非流通股多向流通股支付对价的要求，从而提高类别表决通过的保险系数，这种现象很可能让非流通股股东，特别是决策链条和环节较多的国有股股东，支付过高的对价和改革成本。

　　值得注意的是，《通知》中第三条要求上市公司国有控股股东应当“自行或聘请财务顾问对方案进行充分的可行性论证。”

　　该规定表明了中央国资政策制定者的导向：希望对价合理。考虑到部分央企和发达地区的国资委专业能力较强，所以，没有作为强制性规定，而是建议。但是作为大多数地方国资委，引进国有股股东独立财务顾问制度不失为一种专业能力上的补充和增强。

　　对国有股股东和国资审批部门而言，独立财务顾问制度也是一种引进专业、独立中介机构的免责安排，这是成熟法制社会中市场监管机构通行的做法。

　　国有股股东支付独立财务顾问费用水平远低于保荐费，而且，占对价节约金额的不到1%，对国资委而言，不失为一笔合算的买卖。

　　在少数省份，地方国资委已经聘请了独立财务顾问，对股改方案进行评估，其中一项重要工作即是，将对价方案中送股比例过高的“砍”一部分下来。

　　市场的胜利

　　“与2002年国有股减持紧急叫停之前按市价减持的政策相比，国资在全流通上面支付的代价明显是增加了。”社科院金融研究所易宪容对本刊说。

　　他认为，虽然国资委在周五《通知》中也表现出对“送股”不太情愿的态度，但国资委在股改中的首要原则是保证改革成功，所以它在股改全面铺开时要表示出一个积极推进态度。对于兼顾利益需要采取“短期对价”的手段，对于国资管理只好用“长期市值”来说话。

　　“总的来说，现在选择的(全流通)方式是市场博弈的结果。相对于国资来说，机构是赢家。证监会和国资委选择统一安排、兼顾利益的方案也是聪明之选。”

　　研究人士向本刊分析说，2002年紧急叫停国有股减持之前，反对最激烈的就是券商。因为它们是那时候二级市场中最大的流通股股东。当时，试点股一减持国有股，二级市场就出现大量平仓。

　　虽然当时财政部给出的理由是：国有股减持是为了变现投入社保。但是其中不排除一个深层次原因：在2002年，正是国企改革进入攻坚阶段，大量老国企在银行累积了大量不良贷款，只剩下

资本市场融资这条捷径。从后来几年的诸多统计数据可知，大量银行贷款通过券商等机构进入股市并被套牢，无疑，如果股市撑不住，将引发整个金融系统的风险。这或许是当年紧急叫停的原因之一。

　　市场知情人士对本刊分析说，综观以前国有股减持系列政策，其实包含了三步：第一步是全流通；第二步是减持；第三步是填社保的窟窿。当时三步并作一步走，全说出来了，所以震动太大。而这一次股权分置改革是先给流通权，能不能减持稍后再说，的确是一个相当有智慧的办法。