大摩投资：10送3为何成股改通用标准

　　大摩投资 徐胜治

　　本周全面股改第二批38家上市公司进入改革程序，加上上周一公布的40家以及前期试点阶段的两批上市公司，目前进入股改程序的上市公司已超过百家，接近两市的十分之一。在这一百余家上市公司所推出的股改方案当中，对价最高的可以达到10送5，对价最低的也有一股不送的，而是用其它辅助承诺进行股改。

　　然而将这所有四批次上市公司股改方案综合起来考察，送股方案无疑是占核心地位的股改方案，而送股标准基本上平均都在10送3左右。股改以送股为主流，而平均送股标准为10送3股。这一原则似乎已经成为市场普遍通用的股改参照标准。

　　10送3股早已确定

　　10送3股这个市场标准是如何形成的？有人说是因为试点，两批试点的对价标准平均在10送3股左右，试点的结果自然成为了股改全面推进阶段的参照，这是一种既成事实的延续。这种说法有一定道理，但是并不完全准确，因为还有个问题需要回答，为什么试点试出来的是这个结果？而其后的市场又认可了这个结果，至少从非流通股东的角度普遍默认了这个结果？

　　其实10送3股这个标准在股改启动之前早已确定，确定这个标准的不是某一个人或某一伙人，而是市场本身的股权结构状况。为了说明这个问题，我们可以用一个简单的模型去倒推：非流通股东在股改中有两个目的需要达到，一是不丧失绝对控股权，二是要支付流通对价取得流通权。假如一个上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持50%以上，那么理论上可支付的对价限度是多少？这需要根据原先的股权比例来计算，如果这个限度是10送3，可以得出什么结论？那就是原先的非流通股比例和流通股比例应该分别是61.54%与38.46%。而这个比例恰恰与目前市场中A股上市公司平均的股权分布比例是基本吻合的。

　　剔除只在境外未在境内上市的公司，目前A股市场的非流通股与A股比例大致就在61／39到62／38之间。这说明目前市场中10送3的标准不是偶然形成的，而是非流通股东的股权意志造就的。从市场平均水平来看，如果非流通股东既想在股改后保持绝对控股权地位，又想在此基础上尽可能的支付对价换取流通权，那么平均送股标准已经确定，那就是10送3股。而市场实际发生的情况就是这样。

　　送股方案为何成为主流？

　　在第二批试点的时候，很多市场相关人士都提倡和支持在股改方案中进行创新，而这种创新指的其实也就是寻找送股以外的替代方案，而类似的方案也出现了不少。但是这种尝试并没有改变送股方案的主流地位，而今天公布的32家上市公司方案中，有29家采用了送股方式，而且其中绝大部分是以单纯的送股方式为主。很多人预期中的创新高潮并没有出现，这是为什么？

　　这种局面并不是因为方案的制定缺乏智慧和灵活变通的手段，而是市场似乎对送股之外的其它创新方案并不是很欢迎。这是由

股权分置改革本身的性质所决定的。股权分置改革的本质就是在重新确定股权比例的基础上允许非流通股分步流通，股权改革的方案自然以股权方案为主，这是其它任何方案不可替代的。

　　股权分置改革从本质上来看是市场的利益交换以及利益的重新划分，而这种交换与划分最本质的因素就是股权比例重新确定，因此，以送股为代表的股权重新划分的方案真正反映了这场改革的内涵。而其它的类似于权证、要约收购等方案并不能反映“协定股权”的核心改革因素，因此只能是辅助手段而不可能成为市场主流。这不是方案复杂或者简单的关系，也不是计算上的逻辑关系，有很多方案可以计算为“相当于”10送几股，但实际上并没有触动股改的核心，所以不能为市场普遍接受。

　　含B及H股公司为何没有出现？

　　市场对第二批名单中出现含B股或H股上市公司曾经充满期待，尤其是对含H股上市公司来说，包括了很多目前市场中影响重大的大盘蓝筹股。因此这类上市公司的方案尽早确定对明确市场股改方向很重要。然而昨天公布的38家上市公司中并不包含这一类上市公司，这又是为什么？

　　在此前管理层公布的“管理办法”中指出“发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题”。而此前的“指导意见”中也强调“妥善处理存在特殊情况的上市公司股权分置改革问题。股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡问题，对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　可能有的投资者对于这些政策理解上有偏差，认为A股市场的流通与B股、H股股东无关，实际情况并非如此。如果以送股方案为例，如果这类上市公司向A股股东送股并同时在A股市场流通，可能遇到这样一种麻烦：那就是关于股份有限公司“同股同权”的原则如何保障？相关部门的行政文件只对境内所辖的部门具有约束力，却不能约束境外，不排除会有其它的干扰因素出现。因此处理这种问题比较敏感，也需要慎重。

　　从法理角度，也许非流通股缩股方案是含B股和H股公司最为可行的方案(奇怪的是，很多专家的意见是这种方案最不可行)，因为它对所有各类流通股东来说符合了同股同权的原则。这是我们在下一批股改公司当中所期待的内容。