北京证券：泸州老窖方案中性偏好

　　北京证券 吴琪

　　泸州老窖(资讯 行情 论坛)于2005年9月19日发布了股权分置的改革方案，方案的对价为10送2.8，并有限价减持、高比例分红以及高增长的业绩承诺，以及相当于10送0.5股的追加对价安排。我们认为，虽然大股东的对价支付水平相对不高，但通过其他制度安排，仍使本次股改方案具较高吸引力。值得注意的是公司大股东的追加承诺条款，其中最大的亮点 在于大股东承诺分红比例。

　　首先，该方案实施后，公司的总股本不变，现有非流通股股东持股比例由69.56%下降到61.04%。考虑到泸州老窖“国宝窖池”的资源稀缺性和公司在白酒行业所处地位，以及公司在泸州当地经济中所在的地位，我们认为公司非流通股东将不会放弃对泸州老窖的控股权，而会保持一个较高的持股比例，在这种情况下，每10股送2.8股的对价，既可以保证在未来一段时间国资部门继续保持对泸州老窖的控股地位(减持幅度相对有限)，同时也对流通股东进行了较为合理的对价补偿。

　　其二，公司依据现有市场要求，非流通股流通后，理论市值(市值计算具体参见公司对价方案)不应该出现下降。根据该原则流通股每10股获2.15股对价股份，在综合考虑各种因素的基础上，为了更充分保护流通股股东的利益，非流通股东同意增加对价支付比率，由2.15增加到2.8股。2005年9月16日前60日平均股价(除息后)为4.15元，按照方案，则改革后股价只要达到4.15/1.28=3.24元，平均持股成本为4.15元的流通股股东就可以保持盈亏平衡。

　　其三、大股东承诺四大亮点值得期待。公司大股东的追加承诺条款有四大亮点：保证今后5年每年净利润的70%用于现金分红；承诺在2006年泸州老窖的每股收益不低于0.20元，且07、08年每年净利润增长率不低于30%(如低于此标准则再追送0.5股)；大股东承诺股改后如股价低于4.20元将不减持；管理层激励机制得以实施，即管理层以公布

股权分置改革方案日前60个交易日公司

股票平均收盘价，购买公司400万股股份。管理层持股400万股的持股成本为3.24元(股改后)，则与流通股东年股息回报率一致，而为了获得更高的股息回报率水平，制度安排将促使公司管理层在生产经营上更下功夫。预测未来三年，泸州老窖的EPS分别将达到0.08元、0.24、0.34。

　　总体来看，公司本次股改方案中性偏好，长线投资价值显著。