零售板块 资金推动估值提升

　　国信证券谭丽

　　我们认为在消费景气保持良好的情况下，百货业销售规模将继续平稳增长，零售板块2005年全年业绩可期。零售企业稳定的基本面与对价的结合，受到了投资者的青睐，零售行业的估值在资金的推动下继续提升，目前预期2005年P/E水平为28倍，预期对价除权后市盈率为22倍。在此情况下，我们维持对零售行业“谨慎推荐”的投资评级。

　　零售板块全年增长可期

　　8月份，社会消费品零售总额5041亿元，比去年同月增长12.5％。商务部最新调查预测，今年全年我国社会消费品零售总额增长12.7％。在消费增长拉动下，市场销售提速，商业行业总体经济效益显著提高。上半年，商务部监测的1000家重点流通企业零售额4150亿元，同比增长14.6％。

　　在此背景下，2005年上半年，零售板块继续持续了2004年以来的增长态势。扣除

大连友谊、银座股份及百联股份三家发生资产变化的公司，其余47家公司收入增长了18.2％，主营利润增长20％，净利润增长26.4％。47家公司中净利润增长超过20％的公司达到了19家，占比40％；净利润增长超过50％的有8家，占比达到17％。可以说零售板块中期表现相当不俗。

　　根据上半年的业绩情况和下半年的展望，我们预计2005年零售板块全年增长可期，会有约10家公司净利润增长超过50％，基本与2004年数量相当。

　　收购兼并引发业绩大幅增长

　　我们在2004年和2005年中期都看到一些收入和利润超常增长的企业，但这种增长大多来自于收购兼并、资产置换和绩差公司在较低基数上的业绩扭亏。2005年中期净利润增幅靠前的五家公司中，银座股份、大连友谊都在2004年发生了重大资产变化，西单商场、津劝业等扣除非经常性损益后利润扭亏。

　　然而我们也看到，

零售业的收购兼并愈演愈烈，如:国美电器透过与中国建材集团充分协商，收购了中国建材旗下的深圳易好家商业连锁有限公司的全部股权；北京王府井东安集团斥资2.7亿重组的徐州华联商厦，将于10月1日开业。这是王府井百货自1997年推行百货连锁战略以来，第一次尝试采用并购手段来扩充网点；重庆百货第二大股东重庆商社已从大股东重庆华贸手中获得重庆百货18.96％(3867.5万股)的股权，至此，重庆商社已拥有重庆百货35.96％的股权，成为最大股东，完成了重庆商社、重庆百货的重组。

　　同时，外资也在加快扩张步伐，如:正大国际收购北京兴隆投资集团有限公司持有的北京易初莲花连锁超市35％的股权，从而100％控股北京易初莲花。百思买(BestBu　y　)凭借每年8000万元的高额租金(1.54万平方米)，初步击败其余竞争对手取得原宜家马甸店，其在中国的首家店有望在明年下半年开业。

　　我们认为，传统百货业的调整与变革、新兴业态的超常规发展与持续性优化以及强势零售商对于优良网点资源的收购兼并都将为零售板块带来越来越多的投资机会。

　　对价不是股价上涨的决定因素

　　除去亏损和微利企业(考虑对价后，市盈率仍然高于50倍)，我们选取39家零售企业，其中2家企业完成了股改，即目前股价为除权价格，根据公司性质和流通股所占比例，我们对全部37家公司进行2005年EPS预测和对价模拟，结果是平均送股比例为10送2.6股，根据此比例除权后2005年预计平均市盈率为22倍。

　　从投资价值的角度，目前可以将全部零售股划分为三类:

　　其一，以G综超、G苏宁为代表的业绩处于较为高速增长阶段，并有希望做大做强的公司；其二以新世界、百联等为代表的，预期1－2年业绩有所增长，且具有地产增值概念；其三是以广州友谊、中兴商业、大厦股份为代表，拥有较为稳定的业绩和较低的股价，并辅之以良好的对价预期。

　　我们认为对于质地较好(地段优越、专营主业)的单体百货企业来讲合理市盈率区间为15－20倍，对于发展态势良好的连锁百货企业，或者具有增长亮点的单体百货来讲，20倍的市盈率是比较合理的，而对于成长性较好的连锁超市企业来讲，20－25倍为合理的市盈率区间。

　　除权后2005年22倍的市盈率水平意味着目前的股价中已经充分体现了含权预期，我们认为股价未来的走势最终还是要回归价值，否则这种上涨就蕴含着未来较大的下跌风险。目前已经完成的股改的G综超和G苏宁的股价已经基本达到了股改前的收盘价格，这说明股价的最终决定因素仍然是公司的价值，如果仅仅靠对价拉动的上涨最终并不能让投资者获利。

　　防御性品种仍将受青睐

　　零售行业作为非周期性行业，具有经营平稳，受宏观经济影响较小的特征，在目前对于宏观经济预期比较悲观的情况下，作为防御性投资的零售股将进一步受到市场的青睐。

　　鉴于零售全行业和上市企业的运行情况符合我们的预期，因此我们维持对零售行业“谨慎推荐”的投资评级。维持前期对于G苏宁、小商品城、大商股份的“谨慎推荐”评级，并在华联综超的年报点评中，提高了盈利预测和目标价位，调升评级为“推荐”，同时建议关注目前市盈率偏低且有良好对价预期的大厦股份。

　　由于资金从不同的角度(业绩、商业地产重估、对价等)涌向零售行业这个“避风港”，在一定程度上推高了行业估值，对于某些即使考虑到对价因素，估值也已经到位的

股票，如益民百货、中兴商业、广州友谊、杭州解百等，提示新进投资者关注估值风险。

　　A　股主要零售上市公司2005、2006业绩预测及投资评级