对价、经济增长与市场预期

　　华夏证券银国宏

　　制度转折引发预期转折对价无疑是指数从千点起步冲击年线的运行轴心，很多投资者在对价行情中获得了不错的收益。但笔者以为，对价的最大贡献并不在于推动指数上涨了20％，而在于从两个方面改变了市场相当一部分投资者的预期:第一，对价既是制度转折的标志，也是制度转折的手段，因此随着对价的全面铺开，制度传递给投资者的转折信号越来越明 确；第二，对价直接降低了整个市场的估值压力，而此前很多品种已经在全流通预期下的估值水平完成了下跌，对价对一些估值合理的品种自然会产生“除权—填权”效应，并且这种效应十分容易扩散。归纳起来，可以认为市场中至少有一部分资金已经被对价点燃了投资热情。

　　相应而言，对价所改变的资金预期及随之产生的投资行为，在未来一段时间对指数的影响都将表现为一种特征，即指数波动幅度不断收窄。具体而言就是，上涨会显得缓慢而艰难，调整总会显得空间不够，投资机会则围绕对价散乱存在。更为重要的是，对价在造就对价机会的同时，还对资金预期产生了额外的附加功能，即许多资金开始在对价之外寻求一些具备想象空间的品种，而这在预期变化之前的市场是很难发生的。表现在市场上，就是一些新兴品种的活跃，如以航天电器为代表的军工高科技品种，以G天威为代表的新

能源品种等等，同时有很多品种对利好消息的反应也越来越敏感。这些市场特征清晰地传递出了一个信号:市场正在摆脱熊市思维。因此我们认为，制度转折正在引发预期转折。但这种预期转折还是局部的，毕竟国际化估值的视野要求我们客观审视未来的经济增长和企业盈利，这已经成了A股市场不容回避的问题。

　　基于经济增长的预期转变尚需时日关于经济增长和企业盈利的预期，目前看来的确是不能乐观的。尽管最新的数据似乎还不那么令人担心，但可以肯定的是这种预期一旦形成，要想改变就只有两种可能:一种是不断的数据表明这种担心是多余的；另一种是增长回落的结果尽早明确。根据华夏

证券研究所对宏观经济的研究和判断，后者的可能似乎要大一些，大致2006年底数据可能会比较明确地发出见底信号，那么问题的关键就是市场何时重建预期。从本次增长回落的预期比实际形成的时间来看，至少提前了半年或更多，照此推算，或许要到2006年中报前后。按照这样的判断，那么从现在开始相当长的一段时间里，市场还需依靠基于对价的预期来支撑，而基于经济增长和企业盈利的预期重建则稍晚一些。

　　但事实上，笔者以为这对指数的压力可能不会十分显著。原因有二，一是我们对国际市场牛熊转换过程中估值波动所做的研究表明，A股市场已经进入全球中等PE市场的熊市估值区间，考虑到市场整体预期正在逐步转好，资金对估值的承受能力会显著增强，可以接受的合理估值水平也会逐步抬高；二是对经济增长波动反应敏感的品种多属周期类品种，这些品种的估值在笔者看来已经基本反映了上述预期，而很多具有垄断特征的品种在企业盈利预期方面仍然具有很强的支撑。

　　垄断品种的出现，既是一种估值理念不断发展的表现，也是市场应对经济增长回落的策略选择。因为垄断在多数时候一方面意味着稳定和较好的盈利，另一方面也意味着高速增长的飘渺。在当前的对价背景下，垄断还有一个不足，就是对价水平可能相对较低，不过这似乎并没有影响其坚挺的股价，这就是估值预期的积极作用。进一步讲，股价有了估值预期的支撑，对价无论多少都是一种投资价值的提升，如果抛弃横向比较的短线心态，低对价在纵向比较下也将或多或少地提升估值空间，因此很多垄断品种也在随着指数创新高。

　　总而言之，笔者以为目前市场最值得看的不是指数涨跌和年线压力，而是整体预期的变异程度和扩散范围，局部预期变异带来的只能称为转折过渡期，而全面的预期重建和变异才是制度转折最终过渡到市场转折的标志，那时指数越过年线显然就不是重要问题了。