重组时代国内券商该如何突围

　　天同证券尹萃胡增永朱丽华

　　在股权分置改革稳步推进的同时，国内证券市场的另外一条主线——券商并购重组——也风生水起。随着近年来市场化进程的推进，我国证券业面临的政策环境和市场环境正在发生深刻的变化，自由进入和充分竞争的格局已经初步显现。通过兼并重组迅速做大做强、提升综合竞争能力已成为国内券商迅速发展的必然选择和当务之急。

　　内忧外患促使券商重组经过跑马圈地的粗放经营阶段，我国证券行业的泡沫正在被慢慢挤出去，今明两年内券商将会出现第一次大规模的市场整合。美国等地的经验表明，危机是市场整合和重新划分市场格局的契机。在新环境下，我国券商之间的竞争更为激烈，优胜劣汰成为必然。

　　证券业对社会资本的吸引力开始下降。近一个时期一些上市公司纷纷出让券商的股权，证券业对社会资本的吸引力明显下降，这表明券商增资扩股的难度将越来越大。与发达国家券商成长的路径相比，我国券商的成长路径存在很大缺陷。十多年来我国券商的发展主要是通过三种途径:一是靠利润转化为投资的内源式增长；二是近年来纷纷进行增资扩股的外源式增长；三是利用政策机遇进行局部的收购，如抓住银行、信托、证券分离的时机收购若干营业部，但分业经营的金融体制已经基本形成，这种政策性的机遇已经不复存在。前两种方式也存在一定的缺陷:内源式增长速度较慢，很难在短期内形成较大的规模；增资扩股主要解决了券商的资金不足问题，但对市场份额作用不大，况且随着证券业利润率的平均化，券商增资扩股的难度也越来越大。我国证券公司发展初期全部是国有股权。目前虽然有一些民间资本参股证券公司，但国有股权仍占90％左右。民营资本和广大个人投资者没能充分分享证券业快速成长所带来的巨大收益。这一方面是国家对民间资本进入金融领域有政策限制，另一方面也是国有股权结构过分集中，内部人控制问题严重，使民间资本介入的积极性受到影响。特别是近期甚至有些上市公司开始出让券商的股权，证券业对社会资本的吸引力明显下降的事实。产业组织理论的开创性研究表明，市场结构决定企业在市场中的行为，而企业行为又决定市场运行的绩效。一方面，企业的行为受市场状况和特征的制约；另一方面，企业行为反过来也作用于市场结构，二者共同决定了这个产业的

竞争力水平。当证券业快速增长阶段结束后，市场的容量随之降低，券商的发展由增量的瓜分转而依靠存量的重新分布。因此，中国券商只有通过收购兼并，实现最低的成本扩张，才能达到规模效益、做大做强的发展战略。

　　券商重组的模式选择总体来看，我国证券公司兼并重组可以分为被动型和主动型两种，目前基本包括以下四种模式。一是国家行政指令型接管、托管。二是地方政府主导并推动的兼并重组，包括对陷入困境券商的资产整合和注资。三是以券商自身为主体主动进行的同业并购重组行为。四是外资投行经特批借壳国内问题券商，通过债务方式控制成立的中外合资券商。

　　综合上述情况看，我国证券业兼并重组可以采取以下几种模式:

　　集团化模式。即，一家券商绝对控股另一家券商，被控股券商作为控股券商的子公司。这种模式适合一些实力雄厚、规模大的综合类证券公司，收购一些具有地域优势的小券商，通过资源的整合，从而达到优势互补、共谋发展的目的。

　　控股模式。即控股的母公司自身在某一项或某几项业务中具有重要市场地位，控股的各子公司只专注于某项业务，如基金管理、经纪业务、财务顾问、咨询等等。

　　参股模式。即一家券商出资参股另一家券商，并成为后者的第一大股东的模式。“九九归一”模式。即多家券商重组成一家，原来各家券商的股东成为新的公司股东的模式。这种模式适合小券商之间的资源整合重组，可以在较短的时间内实现做强做大的目的。

　　券商兼并重组后的格局展望证券业是一个资金密集型行业。只有达到一定规模，才能实现规模经营和利润最大化。资产规模的扩张，会直接促进业务量的增加。因此，要提高综合实力，应该首先扩大规模。经过2—3年大规模的市场整合，我国证券业应该形成综合性券商与特色型券商共存、以四到五家大型综合券商为主导的竞争格局。

　　大型综合券商。即“航空母舰”券商。从组织模式讲，包括:单一公司组织模式，在公司内部设置执行不同职能的事业部；集团模式，设立具有不同职能的全资子公司；控股模式，控股的母公司自身应在某一项或某几项业务中具有重要市场地位，控股的各子公司应专注于某项业务，如基金管理、经纪业务、财务顾问、咨询等等。通过组建大型综合券商，不仅有利于改变目前“小而多”的低水平发展模式，实现专业分工合作的集团化管理模式，而且可以在充分发挥国内券商经验优势的同时，在产品开发和经营管理等方面学习国际经验。

　　这四到五家大型综合券商必须都有各自的经营特色和核心竞争力，在专业领域各有所长。从国外发达市场看，美林证券是国际上最大的证券服务零售商，主要为大型交通公司、工业工程及

能源电信工程筹资；所罗门美邦公司是最大的一家政府债券交易商，也是经营商业票据发行的最大公司；而高盛及第一波士顿则是美国最典型的机构客户服务商，高盛公司长于票据发行，第一波士顿选择的是机构客户服务，第一波士顿公司仅有300余家大型客户，其业务在美国券商中长期居于前5名；莱曼公司在组织新迪加包销证券，安排私募债券及公司并购方面享有盛誉。

　　为了应对竞争，早日组建我国资本市场的“航空母舰”，并最终将中国的证券公司做大做强，我们应该鼓励业绩优良、经营规范的证券公司通过公开发行

股票成为上市公司。这样以来，不仅可以为他们提供新的融资渠道，迅速扩充资本实力，而且可以通过兼并收购和优胜劣汰逐步加速结构调整，优化资源配置，并逐渐实现产业升级。通过成为上市公司，还将有助于境外金融机构参股内地证券公司，有利于我们更好地学习和掌握国际金融业先进的经营方式和管理经验，推动国内证券公司拓展业务和进行各种创新活动。所有这一切，都为将来组建证券业的“航空母舰”创造了条件。

　　为应对实力雄厚的外资券商，我国一批处于行业排头兵地位的大券商通过兼并收购实现跨越式发展，增强我国金融机构加入WTO后在金融市场上的竞争力，不仅关系到中国券商生死存亡，而且是提升我国证券业国际竞争力的战略举措。但考虑到我国现行的分业经营监管体制，证券公司应该在努力成为上市公司的同时，加强培育证券公司的核心竞争力，在对市场细分和明确定位的过程中，逐步走向证券业的航空母舰。也就是说，应该通过分“两步走”的战略实现这一目标:第一步是通过公开发行，成为规范的上市公司，并逐渐壮大实力。如，目前已经上市的中信证券；第二步是通过兼并收购等手段设立子公司，组建证券控股集团。具备了资金实力和管理经验的上市证券公司，在明确自己的战略定位以后可以针对业务拓展和专业组合分工的考虑，通过两种方式逐渐实现控股集团的组建:一是通过对中小券商进行兼并重组，组建专业化子公司。如基金管理、经纪业务、投资银行、财务顾问、投资咨询等；二是与国外券商合资合作，成立中外合资的投资银行子公司或基金管理子公司。

　　规模是航空母舰型券商的核心竞争力之一，但规模的扩大化和业务的复杂化将伴随着券商风险的进一步加大。因此，完善内部风险控制对于大型综合券商来说意义重大。首先要树立效益——风险对立的经营理念，力求实现收益性、安全性、流动性三个目标之间的动态平衡和协调统一。其次，建立券商内部风险监控体系，以控制经营风险。再次，加强财务风险管理。券商对于风险的适当管理和控制最终表现为一个良好的财务状况。最后，开展资产负债管理，逐步与国际惯例接轨。另外，人才和研发实力对于大型综合券商的发展也十分重要。在新的竞争格局下，研究实力将成为综合性券商核心竞争力的主要体现。

　　特色型券商。我国券商业务结构雷同，经营无特色为业内所共知，券商目前情况下有必要权衡自身的资源和优势，进行业务结构的战略性调整，将某一领域的特色化经营作为其在业内的立足点。通过业务结构的战略性调整，佣金的自由化必将成为券商特色化、集约化经营的契机，由此中国证券业有可能形成专业化分工，全面合作的行业新格局。

　　我国中小券商由于资本实力有限，因此应该集中自己的力量培育核心业务。目前，我国中小券商应通过合理的市场细分寻找到适合自己的生存空间，进行准确的市场定位，以特色和个性化服务赢得市场的认同。如，美国的经纪类券商包括区域性经纪—交易商、折扣经纪商和佣金经纪商，这些券商“扬长避短”，把自己的业务定位于特定的业务领域、业务区域，对全国性经纪—交易商和大型投资银行形成了激烈的竞争。区域性经纪—交易商与全国性经纪—交易商的业务范围基本相同，具有特定的区域优势，而折扣经纪商和佣金经纪商专注于经纪业务，具有低成本优势。对于国内中小券商来说，拥有的优势在于本地化优势和较高的资本收益率，但这种优势只是暂时和不稳定的。从发展的角度来看，中小型券商应该选择高经济效益和特色服务为自己的核心竞争力，并力求扩大规模，提供特色服务和加强营销。

　　提供特色服务和加强营销应该是我国中小券商重要的战略抉择。对于中等券商来说，应力求使其核心业务、人才与研究发展实力、业务创新成为其核心竞争力。而业务创新具体来讲可以从以下三个方面进行:一是拓宽传统的业务领域。如传统的投资银行业务仅限于证券承销；而现代化的投资银行业务包括证券承销、财务顾问、兼并与收购、咨询服务等业务，特别是企业兼并与重组业务是投资银行的核心业务，其利润率远高于其他业务。二是用新的技术手段提升传统业务，如网上证券业务。利用计算机及信息技术开拓新的业务和提高服务水平，是证券公司提高竞争力的重要手段。近年来，国外券商在业务手段上普遍引入了网络增值服务，实现证券业务与高新技术的高度融合。三是开辟全新的业务领域，如资产管理业务、金融衍生产品的创新与交易、资产证券化等；就小券商而言，可以根据客户分类与客户关怀策略，进行内部资源的整合。一方面，小券商可以通过彻底细分目标客户群，寻找最有价值的核心客户群，并针对客户的不同价值，提供差异化的服务；另一方面，可以根据客户细分战略，整合柜面、网络、电话等销售渠道，为不同的渠道配置相应的产品和服务内容；最终，在客户营销与服务战略确定的基础上，对原有的业务流程、绩效考核、组织架构和信息技术进行优化与整合，形成以客户为导向的经营体系与管理机制，以此来构筑自己的核心竞争力。