(方案点评) 泸州老窖 股改方案中性偏好

　　北京证券吴琪

　　泸州老窖(000568)于2005年9月19日发布了股权分置的改革方案，方案的对价为10送2.8股，并有限价减持、高比例分红以及高增长的业绩承诺，以及相当于10送0.5股的追加对价安排。

　　方案实施后，公司的总股本不变，现有非流通股股东持股比例由69.56％下降到61.04％。考虑到泸州老窖“国宝窖池”的资源稀缺性和公司在白酒行业所处地位，以及公司在泸州当地经济中所在的地位，我们认为公司非流通股东将不会放弃对泸州老窖的控股权，而会保持一个较高的持股比例，在这种情况下，每10股送2.8股的对价，既可以保证在未来一段时间国资部门继续保持对泸州老窖的控股地位(减持幅度相对有限)，同时也对流通股股东进行较为合理的对价补偿。

　　公司2005年9月16日前60日平均股价(除息后)为4.15元，非流通股股东向流通股股东每10股赠送2.8股后非流通股获得流通权，则改革后股价只要达到4.15/1.28=3.24元，平均持股成本为4.15元的流通股股东就可以保持盈亏平衡。

　　大股东承诺四大亮点值得期待。公司大股东的追加承诺条款有四大亮点:1)保证今后五年每年净利润的70％用于现金分红；2)承诺在06年泸州老窖的每股收益不低于0.20元，且07、08年每年净利润增长率不低于30％(如低于此标准则再追送0.5股)；3)大股东承诺股改后如股价低于4.20元将不减持；4)管理层激励机制得以实施，即管理层以公布

股权分置改革方案日前60个交易日公司

股票平均收盘价，购买公司400万股股份。

　　假设公司总股本规模在最近三年不变，则根据公司大股东承诺，推算出今后三年的每股收益:06年0.20元，07年0.26元，08年0.338元。同时根据公司大股东承诺，即今后五年每年可供现金分红的比例不低于70％，则06、07、08年每股可供分配的每股净利润分别为0.14元、0.182元、0.2366元。以股改后3.24元的流通股股东持股成本计算，则未来三年的股息回报率分别达到4.32％、5.61％和7.30％，年股息回报率显著超过同期银行

存款利率水平。

　　管理层持股400万股的持股成本为3.24元(股改后)，则与流通股东获得的年股息回报率一致，而为了获得更高的股息回报率水平，制度安排将促使公司管理层在生产经营上更下功夫。

　　以公司大股东追加承诺中所提到的未来三年每股收益及目前公司股价(以9月16日收盘价/1.28计算股改后除权价)计算，未来三年泸州老窖PE估值分别为19.73倍、15.17倍和11.67倍，结合目前市场平均15倍PE、食品饮料行业平均18倍PE、白酒行业平均20倍PE的情况来看，公司06年估值相对合理，07年、08年估值偏低。

　　因此，我们认为公司本次股改方案中性偏好，在完成股改后泸州老窖的经营拐点已现，长线投资价值显著。