创新方案夭折 市场默认10送3(图)

　　本周，全面股改第二批38家上市公司进入改革程序，加上上周一公布的40家以及前期试点阶段的两批上市公司，总数已超过百家，接近沪深两市上市公司数量的十分之一。在这一百余家上市公司所推出的股改方案中，对价最高的达到10送5股，最低的一股不送，而是用其它辅助承诺进行股改。

　　将这四批股改方案综合起来考察，送股方案无疑占核心地位，且送股标准平均在10 送3左右。这一原则虽然没有任何正式的官方机构确认，但似乎已经成为市场普遍默认的股改参照标准。

　　股权结构决定送股比例

　　其实，10送3股这个标准在股改启动之前早已“确定”。“确定”这个标准的不是某一个人或某一伙人，而是市场本身的股权结构状况。

　　为了说明这个问题，我们可以用一个简单的模型去倒推：非流通股股东在股改中有两个目的需要达到，一是不丧失绝对控股权，二是要支付对价取得流通权。假如一个上市公司只有非流通股和流通A股，而且送股之后原非流通股持有的股本比例仍然保持在50%以上，理论上可支付的对价限度是多少？这需要根据原先的股权比例来计算，如果这个限度是10送3，可以得出什么结论？那就是原先的非流通股比例和流通股比例应该分别是61.54%与38.46%。而这个比例恰恰与目前市场中A股上市公司平均的股权分布比例基本吻合。

　　从市场平均水平来看，如果非流通股股东既想在股改后保持绝对控股地位，又想在此基础上尽可能少的支付对价换取流通权，那么平均送股标准就是10送3股。而市场实际发生的情况就是这样。

　　创新方案为何成极少数

　　在第二批试点的时候，各方面都提倡和支持在股改方案中进行创新，而今天公布的32家上市公司方案中，有29家采用了送股方式，绝大部分是以单纯的送股方式为主，很多人预期中的创新高潮并没有出现。这并不是因为有关方面对方案的制定缺乏智慧和灵活变通的手段，而是市场似乎对送股之外的创新方案并不是很欢迎，大多夭折在董事会的最后表决中。

　　

股权分置改革的本质就是在重新确定股权比例的基础上，允许非流通股分步流通，股权改革方案自然以股权方案为主，这是其它任何方案不可替代的。以送股为代表的股权重新划分方案，真正反映了这场改革的内涵。而其它的类似于权证、要约收购等方案并不能反映“协定股权”的核心改革因素，因此只能是辅助手段，而不可能成为市场主流。

　　这不是方案复杂或者简单的关系，也不是计算上的逻辑关系，有很多方案可以计算为“相当于”10送几股，但实际上并没有触动股改的核心，所以不为市场普遍接受。

　　含B股或H股公司股改太敏感

　　市场对第二批名单中出现含B股或H股公司曾充满期待，然而今天公布方案的32家上市公司中并不包含这一类公司，为什么？

　　在此前管理层公布的“管理办法”中指出：“发行境外上市外资股、境内上市外资股的A股市场上市公司，由A股市场相关股东协商解决非流通股股东所持股份在A股市场的可上市交易问题”。而此前的“指导意见”中也强调，“对于同时存在H股或B股的A股上市公司，由A股市场相关股东协商解决股权分置问题。”

　　可能有的投资者对于这些政策理解上有偏差，认为A股市场的流通股与B股、H股股东无关，实际情况并非如此。

　　以送股方案为例：如果这类上市公司向A股股东送股并同时在A股市场流通，可能遇到这样一种麻烦———那就是股份有限公司“同股同权”的原则如何保障？相关部门的行政文件只对境内所辖的部门具有约束力，却不能约束境外，不排除会有其它的干扰因素出现，这种问题比较敏感，也需要慎重。

　　从法理角度，也许非流通股缩股方案是含B股和H股公司最为可行的方案(奇怪的是，很多专家的意见是这种方案最不可行)，因为它对所有各类流通股股东来说，符合了同股同权的原则。这是我们在下一批股改公司当中所期待的内容。

　　作者：徐胜治 大摩投资