股改战争全面爆发 时间差将市场引向何方

　　9月10日，40家上市公司公布了各自的股权分置改革方案，此举也意味着围绕股权分置改革所进行的战争终于全面爆发。

　　之所以用战争来形容此轮股权分置改革，是因为此次股改本质上就是一次利益之战、权益之争,因而会引发不同市场利益主体之间的激烈博弈；其次是因为此次股改时间跨度极长,将延续至2009年才有可能最后完成，因此决非战斗或战役可以形容；最后，股改的全面 铺开意味着试点之箭现在已成为万箭齐发。

　　解读全面股改第一批

　　全面股改的第一批公司共有沪市上市公司12家,深市上市公司28家,其中又有20家深市公司来自于中小企业板。

　　从沪市首批12家股改公司名单看，国有企业仍是主力军,即有9家,占到总数的75%。从控股比例上来看，12家公司简单算术平均的控股比例约为66.57%,其中,最高的康美药业控股比例达到74.58%，最低的江淮汽车为53.41%。从行业和地域分布看,沪市12家股改公司分属银行业、汽车制造业、医药制造业等10个行业和10个省市。另外,12家股改公司中，上海汽车等8家公司2004年净资产收益率超过10%，业绩表现较好。而总市值方面，12家公司悬殊较大，最高的民生银行总市值达到362.74亿元，最低的南化股份仅为10.57亿元。

　　从深市28家公司总体情况看，公司的覆盖面较广。从地域和行业代表性看，28家上市公司分属广东、浙江、安徽、辽宁、上海等14个省市，涉及17个行业；从控股股东性质看，国有控股上市公司10家，民营控股上市公司13家，自然人控股上市公司5家;从业绩状况看，28家上市公司平均每股收益为0.40元，其中主板公司平均0.42元／股，中小企业板公司平均0.39元／股，均高于全国上市公司0.24元／股的平均水平。

　　据相关资料显示，新一批40家股改公司对价方案花样繁多，包括了送股、缩股和

公积金转增股本等方式。其中35家公司送股(含送股＋派现)、2家公司缩股、3家公司资本公积金转增股本。

　　沪市首批12家股改公司中有9家采用了送股方案，比重达到75%。12家公司的综合对价水平平均约为每10股送3.2股，基本上与股改试点阶段的对价水平相当。而深市中小板的方案则差强人意，除江苏琼花10送4.5股、华星化工10送3.5股、京新药业10送3.5股外，另17家中小板上市公司集体选择了10送3股的模式，而这一平均对价水平明显要低于试点时中小板10送3.73股的平均对价。

　　综合来看，40家股改公司平均对价水平为3.08股,也略低于前46家试点公司的平均对价。

　　德鼎投资高级研究员胡嘉认为，全面股改的第一批对价之所以不如试点股的对价，是因为第二批42家试点公司全部高票通过，为此，上市公司多少会有“是不是送多了”的想法，因而在股改全面铺开时降低对价也在情理之中。

　　而资深市场评论人士水皮则表示，越送越少也意味着前期试点效果不明。

　　“希望这40家股改公司中能有两三家通不过，这样后面的股改对价水平可能又会高一些。”北方证券研究所所长莫光亮认为清华同方被否的意义更为重大。

　　上海缘何只有4家

　　本次推出的40家股改公司中，让市场比较意外的是上海本地上市公司较少，仅有上海汽车、张江高科等4家。这与市场此前流传甚广的20家本地公司的名单相去较远。这也从一个方面印证了前期恶炒轮胎橡胶、氯碱化工等上海小盘股的非理性。

　　对上海本地上市公司仅4家入选，许多业内人士也觉得诧异。

　　“事实上，上海本地100多家上市公司的股改工作早在8月份就被券商瓜分完了，现在我们又开始全力争取外地项目了。”上海本地券商一位资深投行人士告诉《上海国资》。

　　上海本地股较少入选此次40家股改公司的原因，首先是因为上海本地股中含国有股的公司数量较多。这也决定了上海本地公司参与股改的程序比较复杂，而对价的给付也相对保守。

　　目前,上海市含国有成分的上市公司有90家,其中,飞乐音响已实现全流通,因此，列入股权分置改革的上市公司共有89家。其中,由市属集团控制的59家,区县控制的16家,地方国资参股的有14家。

　　“我们公司报上去的两家公司就是因为支付对价在10送2左右，所以没有通过，而那两家公司都是国有控股。”上面那位投行人员无奈地表示。

　　莫光亮则认为，本次推出40家股改公司名单中没有一家含B股或H股的公司，更没有绩差公司，显示管理层对股改工作还是本着先易后难的原则，更注重稳妥和渐进，而上海本地公司存在的问题则较多。

　　事实上在试点阶段，上海本地90家含国有股的上市公司仅有16家完全符合股改条件，其中有4家已经进入第二批试点。

　　除这16家公司之外，其余73家上市公司(不算飞乐音响)股权分置改革还面临诸多问题，主要表现在：

　　一是股本结构复杂。含募集法人股问题的有50家,占73家中的68.5%;含B股问题的有29家,占39.7%;含境外法人股问题的有8家,占11%;母公司在香港上市的有4家,占5.5%;非流通股股东高度分散的有21家,占28.8%;其中49家是集多种问题于一身,占67.1%。

　　尽管管理层在前期有关文件中明确了本次股权分置改革不考虑B股和H股因素，但考虑到潜在风险，这些股权结构较复杂的公司还是采取了股改缓行的举措。

　　二是公司业绩问题。上海本地公司经营业绩普遍一般，例如2004年，73家公司中有9家公司亏损，个别公司面临退市风险，如ST大盈已经暂停上市;一些公司历史遗留问题较多,包袱较重;还有一些公司长期业绩平平,早已丧失融资条件，发展前景也很一般。相对那些业绩优良的上市公司，这些公司的对价支付自然比较困难。

　　ST向左，G股向右

　　在股改全面展开的第一个交易日，也就是9月12日，ST板块再度集体发飙，疯涨了3个百分点，涨幅居所有板块之首。翻看该板块的K线图，更令人咋舌，大智慧数据显示，仅仅一个多月的时间，ST板块就从7月20日的369.77点气势如虹地飙到了9月12日的549.84点，涨幅高达50%，远高于同期大盘18%的涨幅，更高居各板块涨幅首位。

　　而期间，上海本地股ST丰华更是创下前无古人的26个连续涨停，短短一个月的时间，ST丰华的股价就从1.91元放卫星一般攀升至7.11元,成为市场中的绝景。

　　ST股的集体发飙，很大程度上源于股改环境下“重组当对价”的股改思路。而最早提出这一设想的，是上海市。

　　上海市有关领导曾表示：ST中西、ST大盈、ST棱光如果不救，退市是一条出路；如果要救，关键是要实行脱胎换骨的重组，获得长期稳定增长的收益能力。大股东可以先“换血”、甚至“输血”，调整上市公司的资产结构、主营业务，提高公司盈利能力，以“换血”、“输血”代替对价，获得流通权。

　　举例来说，ST中西如果搞资产重组，要花7.2亿元成本，资产置换还要交2.7亿税。救活了，想全流通还要支付对价，不如现在就推股权分置改革，重组花的成本相当于支付了对价，装进上市公司的资产还可以免税，好多难题就解决了。

　　正是在这样的思路下，市场展开了充分的想象，认为ST股有望借道股改山鸡变凤凰，于是市场重现了1998年狂炒重组的一幕。

　　资深市场评论员余海华认为，市场借股改之机炒作ST股有其合理性，但绝非所有的ST公司都可能借机完成重组，因为并非所有的东家都有这个实力和魄力，未来ST股能真正实现“重组当对价”思路的公司比例应该在一成到三成之间。

　　在本轮股改行情中，与ST板块成冰火两重天之势的非G股莫属。同样据大智慧数据显示，G股板块也就是股权改革板块已经由8月4日的1178点跌到了9月12日的990点，跌幅为18%,在大盘上涨的背景下，这一板块几乎也是市场中唯一下跌的板块。

　　典型的例子是宝钢，绩优股宝钢居然会在实施完股改后便呈现单边下跌的走势,多少让人难以理解,甚至有人已经在认真探讨宝钢什么时候会回补4.29元(复权计)缺口的可能。

　　G股实施完股改方案便大幅下跌的事实,不禁让人再次怀疑本轮行情是反转的主流判断。港澳资讯研发部主任田文斌更是坚持自己在7月份《上海国资》发表的观点，那就是本轮行情不可能是反转，它的定性是在与国际证券市场接轨的大背景下及含权预期下的一次反弹。

　　时间差将市场引向何方

　　大盘逼近1200点后便雪拥蓝关、裹足不前。

　　三个月前，也就是大盘跌跌不休，逼进千点，而大多数基金经理修正自己以前对大势的判断，重新得出时下是熊市中期结论的时候，“6.8”行情启动，让基金颜面无光。

　　并非基金看错大盘，因为“6.8”行情并非由市场内生的上涨动力所支撑，而是诞生于一个“时间差”。

　　胡嘉认为,对市场而言,目前的股权分置改革事实上是分两步走。第一步是股改方案通过及实施，这一时期持续时间在一年左右;第二步则是股改上市公司非流通股获得流通权并上市流通时期，这一时期基本上要到2009年才会结束。在股改的第一阶段,因为流通股具有含权概念,因而市场会普遍存在上涨的动力,而到了股改的第二阶段，因为市场将承受巨大的扩容压力,因而很难乐观。

　　股改时间差的直接效应是股改风险后置,也正因为如此各路资金利用时间差蜂拥而至,各显其能,而从市场热点分析,其投机性一览无遗。同样也是时间差效应的存在,又使各路资金在到达1200点这一敏感点位后开始变得小心翼翼。

　　既然本轮行情源自A股含权，则唯一决定本轮行情能走多远的就是股改公司尤其是未来股改公司的对价水平。

　　田文斌认为,大盘之所以不能有效突破1200点,是因为前45家股改公司(不包括方案被否的清华同方)的平均对价就是10送3,而宝钢和长江电力这样的标本公司的对价水平更只有10送2左右。为此大盘在上涨了20%之后便明显动力不足。

　　更让人担心的是新老划断后新股发行的重启。从此次40家股改公司中有20家是中小板公司的情况来分析，中小板另外的20家公司极可能在未来的两三周内实施股改。中小企业板的股改工作在全部实施完成后，很可能会新老划断，率先发行新股。尽管中小板上的可能都是小盘股，但全流通股的上市将对市场的心理产生重大影响。

　　中国证监会规划委主任李青原说过，解决了200-300家公司的股改问题，或者股改公司总值占到了市场总值的60%-70%的时候,就可能新老划断。这也表明快则年底,慢则明年年初,将重启IPO。

　　市场观察员陈宪认为，11月中下旬中小企业板可能会有新的全流通IPO实施。至于重启IPO将对市场产生何种影响,陈宪表示目前尚难预料,但新老划断的发行价格异常关键。不过这也从另一方面表示,到11月下旬,市场应该还会处于一个稳定期。

　　决定市场未来走势的另一关键中石化不得不提，这不仅仅是因为中石化具有A股无双的867亿的总股本，而且是因为它是本轮行情的风向标。事实上，本轮行情的发动与中石化的先期走强不无关系，中石化在上涨30%后便开始掉头向下，同时大盘亦开始表现出疲态。

　　为此，市场人士用定海神针来形容中石化,然而这个定海神针一旦打个喷嚏,大盘便会感冒。8月29日,中石化停牌一小时开盘后因一笔数千手的卖单瞬间下挫0.24元,同时上证指数居然被砸低了14个点。

　　莫光亮表示，后市的要点是看中石化的对价水平，如果中石化不顾总股本30倍于流通股的事实只愿意10送3,那么大盘很难继续走强。不过他认为中石化的股改不会很快推出。因为管理层很可能会将中石化的股改留到关键时候来护盘。

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