聚焦G股转让 后股改时代的另类掘金机会

　　虽然原则被禁，但G股转让有需求，技术上也可操作，其中风险与机会并存

　　本刊记者 朱晓瑾/文

　　股改已全面开花，新的“寻宝”游戏或将再次激情上演。然而，在喧嚣的后面，一场另类掘金正在静悄悄地酝酿。已经获得流通权但尚未流通的非流通股正在进入投资人的视 野，G股协议转让——一个新的机会正在孕育。

　　对于G股是否已然出现协议转让，我们尚未找到案例。但是，这并非没有可能。“中国非流通股资讯网”上的一则转让信息，暗示我们股改后，非流通股转让双方的交易意愿正在增强。

　　该信息是关于

长江电力(600900)的求购信息(详见附表)。先后发布的两则求购信息，时间上相差半年，在第一则信息发布时，股权分置改革尚未明确，而第二则信息发布4天后，长江电力就公告了股改说明书。先发布的求购价格较净资产有近18%的折价，而后发布的信息较净资产有5%的溢价。这表明，股改大势所趋时，求购方对意愿价格的提高，依据的是净资产之外的因素。

　　G股转让原则被禁

　　非流通股的转让被称为“中国股市的最后一个金矿”。在2005年之前，这种转让一直分散在各地产权交易中心进行，2005年起，上市公司非流通股的转让被限制在沪深两地交易所进行。据联合证券的统计，2004年A股市场共发生302笔协议转让，涉及185只个股。

　　这样一个一直存在需求的市场，是否因一个推进市场进程的新事件，就此搁浅?

　　“改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让”，证监会9月6日发布的《上市公司股权分置改革管理办法》(下称《管理办法》)，对股改后原非流通股股份在限售期内的出售做出了限制。

　　这似乎堵死了G股转让的路。

　　但这仍然是一个认识上存在分歧的问题。

　　“从股改实施以来，虽然没有明文规定，但其实非流通股的转让已经给停止了”，联合证券策略研究员田艺说，现在交易所对上市公司非流通股转让的暂停，主要是通过停办转让手续来实现的。

　　但是燕京华侨大学校长华生却认为，即便是股改后，在限售期内的原非流通股，协议转让仍然可为，并且应该可为。他说，“《管理办法》中表示‘非流通股股东没有履行承诺之前不得转让，但是受让人同意并有能力代其履行承诺的除外’，那就没有排除转让的可能，只要不上市交易就行了。总不能因为一些人的利益，而损害另一些人的利益吧”。

　　银河证券首席经济学家左小蕾也持“可以转让的观点”，她说，私下的协议转让，只要受让方不上市流通，短期内股市没有扩容，那么，如果非流通股股东有资金方面的需求，现在把1年后的流通权转让给别人，也不应该构成对别人的伤害。所以，也应该是可为的。

　　然而，投行人士对这方面的规定并不乐观。

　　中信证券投行总部高级副总裁陆致龙说，“《管理办法》有关改革后公司原非流通股份出售条件的规定，应该是硬性规定”，他认为，《管理办法》有关受让人同意并有能力履行承诺即可转让的规定，应该是指在满足了1年限售期，但承诺期未结束(比如有些股东承诺3年内分红不低于净利润的50%)是否受限没有明确规定。“不过，是否这样执行很难说，从现在起36个月你就不让人家做转让吗，这恐怕也值得考虑”，陆致龙的补充是一个很好的注解。股改以来，市场对非流通股转让问题的疑问尽在其中。

　　一位不愿具名的分析人士表示，G股转让是有市场需求的。一些没有被ST的，但实际上公司经营可能不会有大发展或已经遇到困难的公司，非流通股股东也会有尽早转让的欲望。所以，尽管股改后的协议转让可能面临不能及时过户的问题，“有限制条件的非流通股”股东仍可能在即将流通前寻找买家。而另外一部分人可能看重非流通股限售期后上市将有所获，而提前寻找出让方，以锁定一部分筹码。

　　私下转让技术可行

　　“只要股权的所有方和受让方谈妥了，在技术上并没有障碍”，国泰君安证券企业融资部罗爱梅认为，在限售期内，非流通股协议转让仍可能存在的一个原因是，原非流通股确实存在资金需求。她说，《管理办法》对股份转让规定了1年的限售期，这种约束的目的，主要是为了防止上市公司因为非流通的股权转让，而发生基本面的改变。约束的目的是为了减少股改不确定性。但是，如果股东确实有资金需要，转让双方也可以签订一个限售期结束为生效期的协议。这样就可以实现非流通股份的提前转让。

　　国都证券收购兼并部总经理王保丰也认为，限售期前，原来的非流通股股东仍然可以进行股份的协议转让，只要不进行过户就行了。他说，“国有股权的转让可能有些难度，但是一般的法人股之间还是比较好做的。法人股之间谈妥了，当然就可以做转让了。手续可以在过户的时候再办理。反正只有1年的时间，之后持股量在5%以下的非流通股股票就可以流通了。”

　　不过，陆致龙强调了私下协议可能给受让方带来的风险。由于管理层的有关限制规定在先，不论受让方是否明了，法律上都会视同知晓。转让双方后来所签的协议，不受法律保护。因而，可能承担较大的风险。

　　王保丰对此则较为乐观，他说：“其实一直以来，有关股权转让的合作，首先基于双方的互相信任。当然，对于买方来说，风险仍然不小。因为，证监会规定不许转让，股份托管肯定是办理不了的，但是可以通过选择诚信度高的企业，或者仅先支付少量的保证金，把握好支付节奏来降低风险。并且，国有非流通股只要有地方政府作担保，不仅可以做转让，也还会有较高的资信度。”

　　从技术角度出发，要考虑的一个核心问题是如何定价。

　　“非流通股的转让不是禁止问题，而是市场环境变了、定价的依据改变了，不应该再用原来的价格决定方式，所以，转让的关键就是价格怎么定的问题。”罗爱梅认为，现在的非流通股转让在价格决定上将要考虑更多的因素，这与以往的转让有很大的区别。

　　股改之前非流通股的协议转让，净资产是定价中最重要的估值基准。联合证券田艺就2004年的A股市场协议转让的研究表明，302笔转让中，35.6%的转让以低于净资产的折价方式进行，有27.7%的转让以高出净资产20%以上的溢价方式进行，总体而言，转让价格相对净资产的平均溢价幅度为10%。

　　转让将降低扩容风险

　　G股转让对于即将到来的扩容或许是一个缓冲器。

　　根据股改管理办法，一年后有权流通的股份，将包括持股5%以下的原非流通股股东所持股份，和持股5%以上的原非流通股股东所持股份的5%。依照这种标准，本刊数据室做了一个粗略的统计，仅以已经完成股改的46家公司为例，明年此时将有约270亿元的股票供给压力。那么，到年底时100多家公司完成股改，意味着明年年底前可能有近千亿元市值的股票上市。二级市场资金压力不容忽视。

　　即使考虑公司控制权因素，近年来，非流通股的转让价格一致以净资产值为基础，使得非流通股与流通股相比，成本上具有很大的优势。这部分股份由于以往的低成本，取得流通权后，变现的压力仍然很现实。

　　“股改之后，原来的非流通股变现的压力主要集中于股改完成的1年后和3年后”，联合证券柳邵黔和他的同事就此做了一个更为细致的测算。他们选取非流通股比例在50%以上的上市公司，共1115家为样本；以2005年7月8日的股价为基础；考虑了国资委对3类行业的不同处理办法；并且假设可减持的股份有1/2实际卖出，结果显示，股改完成1年后、2年后、3年后分别有1707亿、730亿和1336亿元的变现压力。

　　但是，或将提速的私下转让，将缓和1年后的股市扩容压力，因为协议转让提高了限售期后非流通股的实际成本。这似乎是管理层愿意看到的。

　　对于G股是否已然出现协议转让，我们尚未找到案例。但是，所有上述受访人士都认为，这种可能性切实存在。“中国非流通股资讯网”上的两则转让信息(见附表)，暗示我们股改前，非流通股转让双方的交易意愿正在增强，相关转让似乎更易达成。