高速公路板块兼具成长防御 价值被低估

　　申银万国研究所 陈晓翔 朱安平

　　通过对行业现状、前景以及估值方面的分析，我们认为高速公路行业发展前景明朗、成长性良好，估值仍有较大的吸引力，因此给予该行业“增持”的投资评级。在上市公司方面，维持此前对现代投资(资讯 行情 论坛)、福建高速(资讯 行情 论坛)等公司股票“增持”的投资建议。

　　行业前景看好

　　车流量是决定高速路公司业绩的关键。影响高速公路车流量的因素包括宏观经济、城镇人口数量、民用汽车保有量、居民平均出行次数、现代物流水平等。当前，上述因素大都保持平稳上升的趋势，从而使高速公路车流量能够保持较明显的非周期性特征。目前看，市场对高速公路行业的担忧主要在于，宏观经济增速回落、高油价以及开征

燃油税等因素是否将显著降低车流量增长。我们认为，上述三个因素不会造成明显负面影响。

　　首先，预计2005－2007年，国内GDP每年增速回落幅度都在一个百分点以内，且公路车流量与GDP之间的弹性系数较低，因此本轮宏观经济的周期性变动对车流量增速影响不大。其次，油价上涨虽然会抑制部分车辆的出行需求，但对占公路车流量绝大部分比例的商务、长途客运、货运等的出行需求影响不大，因此除非油价上涨到对整个宏观经济造成明显负面影响，否则不会对车流量增长带来较大影响。最后，我们认为，在目前的高油价背景下开征燃油税的可能性较小；同时，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现，所以即便开征燃油税，其结果也会使部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

　　值得注意的是，随着未来计重收费方式在更大范围内的推广，该收费方式有望成为高速公路股业绩提升的催化剂。计重收费是国家为治理超限、超载运输而采取的经济价格手段，其主观目的并不是为了提高公路收费水平。但由于目前我国超限、超载运输情况十分普遍，因此实施计重收费客观上起到了提高公路收入的作用。同时，伴随超载比例的下降，公路路面损坏情况将得以减少，从而延长公路使用寿命和降低维护保养成本。综合来看，实施计重收费后，高速公路企业的经济效益会有明显的改善。预计福建高速、楚天高速(资讯 行情 论坛)、现代投资等公司有望在今年年底或明年实施计重收费。

　　估值已具竞争力

　　目前国际上公路上市公司主要分布在亚洲的香港、马来西亚、新加坡、印度尼西亚、泰国，欧洲的法国、意大利、西班牙、葡萄牙，大洋洲的澳大利亚，以及南美洲的巴西、阿根廷等国。根据Bloomberg的统计，2004－2006年，国外公路公司平均PE值分别为18.8、19.4、17.0倍；而从我们跟踪的A股重点公路公司情况看，虽然它们2004年的平均市盈率和2005年动态市盈率高于国外水平，但由于具有良好的成长性，其2006年动态市盈率已低于国外平均水平，和全球公路公司估值水平最低的香港市场相比，溢价也仅在15％左右。因此，如果考虑到较高的成长性和对价等因素，目前国内A股公路上市公司估值已具备较强的国际竞争力。另外，对41家G股公司估值水平所做的统计结果表明，稳定增长性行业(主要包括饮料、医药、港口、机场、路桥、零售、旅游、通信、客车等行业)，2006年PE主要分布区间为13－17倍；而我们关注的重点高速公司在未考虑对价的2006年PE水平就大多已经落在这一区间内。公路股目前投资价值显著。

　　重点关注哪些股票

　　为了发现最具投资价值的股票，我们分别运用相对价值比较方法以及绝对价值比较方法，对高速公路行业内重点上市公司的投资价值进行评判。

　　首先，进行相对价值比较。从动态市盈率角度看，估值最具吸引力的上市公司分别为现代投资、赣粤高速(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、皖通高速(资讯 行情 论坛)、福建高速；从EV/EBIT鄄DA角度看，其比较结果和P/E比较相差不大，主要变化在于福建高速和山东基建(资讯 行情 论坛)的排名有所上升，这主要是由于它们执行33％的所得税率，而赣粤高速、皖通高速和深高速(资讯 行情 论坛)所得税率为15％。

　　其次，进行绝对价值比较。相对投资价值比较方法的优点在于短期预测的准确性较高，受不确定因素影响较小；但是由于不同的高速公路公司在折旧的会计处理、大修与养护的时间安排、剩余经营期限长短上存在较大差异，因此，我们认为进行相对投资价值比较，尤其是简单的P/E值比较存在较大的局限性。我们认为，对剩余经营年限的自由现金流贴现弥补了以上缺陷，是最适合进行高速公路公司估值的方法。

　　现金流贴现比较结果显示，虽然在相对价值比较中，宁沪高速(资讯 行情 论坛)和深高速并不具备优势，但从中长期投资价值看，宁沪高速、深高速、赣粤高速等公司较优。这种差异产生的主要原因在于，宁沪高速和深高速虽然短期业绩成长性并不突出，但它们近期收购或扩建的路段大大拓展了公司中长期发展空间。从某种意义上可以认为，这两家公司是以牺牲短期业绩或短期成长性的代价换来了中长期的更大发展空间。结合相对估值法与绝对估值法，我们给予现代投资、福建高速、赣粤高速、皖通高速、山东基建、深高速“增持”的投资建议。