外资大幅增持华能国际A股 意在争取H股的补偿

　　股改期间购进含H股的A股，其意在争取H股的补偿

　　本周股改全面铺开，40家公司分两次公布了股改方案。大家注意到，40家公司中含B股、含H股的公司没有在其中出现。先易后难、难题后移的次序在这一现象上得到体现。

　　但与这一问题相联系的是，在股改试点期间，华能国际(资讯 行情 论坛)A股出现了较 大的QFII买盘。从香港媒体的分析来看，外资透过QFII购进华能国际的目的还在于，谋取在A股范围内的流通股东和非流通股东的对话权。因为，针对含H股、含B股的A股公司股改指引已经言明，公司股改不通过股东大会的形式来商讨，而是通过相关股东会议进行协商解决，如此，纯外资股东将没有协商资格。那么，外资通过QFII购进A股之后，其将获得协商权利，进而为其持有的H股争取适当补偿。也就是说，外资购进含H股的A股，其意在H股的补偿，即所谓“增A意H”。那么，外资如意算盘能否敲响？

　　H股不获补偿符合法律精神

　　对应含H股的A股股改，目前《指导意见》等文件的规定是绕开H股股东进行对价安排，这符合法律精神，也获得市场认可。

　　首先，从法律层面来看，B股和H股股东原则上不存在获得对价支付的法律基础。因为，A股非流通股股东并未向B股股东和H股股东发出不流通的承诺，A股非流通股股东在A股市场寻求流通权并未违反其当初与B股股东和H股股东之间的协议。同时，A股非流通股股东与A股流通股股东之间的协议行为不需其他股东参与投票表决。按照《民法通则》、《合同法》的规定，民事法律主体之间通过民事法律行为设定的民事权利义务关系，只能由该民事主体进行变更、终止。由于A股的《招股说明书》是A股非流通股股东同A股流通股股东共同签订的出资协议，与B股股东以及H股股东无关。因此，B　股股东和H股股东在此议题上不享有投票权。

　　其次，从市场层面来看，市场基本上认可了含H股的A股，可以获取约30%的对价，而H股则无缘获取对价。究竟如何定义获得市场认可，这并不是哪家机构、哪个人说了算的。而是关键看体现在H股、A股目前的市场价差上，从最近3个月的主要A股、H股的价差看，其平均在20%-30%左右。这事实上已经与相关A股获取的对价水平相接近。也就是说，市场从价格的角度已经接受了含H股的A股获得对价，而H股不参与股改的事实。

　　增持华能A股或只为H股获补偿

　　不过问题的关键在于，当A股股东同时也是H股股东时，此时H股股东就成为了股改当事人了。

　　那么，外资大幅增持华能等股份，意欲何为？分析人士认为，其大量增持华能有三个目的:第一，纯粹投资行为。事实上，此前已有外资介入含H股的A股，那时尚无相关股改指引，所以，纯粹的投资目的也存在道理。今年第二季度，QFII大量增持海螺水泥(资讯 行情 论坛)，截至6月30日，四大QFII出现在前十大流通股股东中，合并持有流通A股的20.09%。持有兖州煤业(资讯 行情 论坛)A股较多的则是花旗集团。

　　第二，获取协商权。关键看是否为同一投资人。到目前为止，我们无法证实。

　　外资如意算盘能否敲响？

　　外资获取协商权的动力来自巨大的杠杆效应。数据显示，在31家“A＋H”公司中，仅有中兴通讯(资讯 行情 论坛)和经纬纺机(资讯 行情 论坛)两家公司流通A股数量超过H股。其中，宁沪高速(资讯 行情 论坛)可流通H股数量高达12.22亿股，而流通A股仅有1.5亿股，H股是流通A股的8.14倍。华能国际、兖州煤业、仪征化纤(资讯 行情 论坛)的这一比率也都在6倍以上。

　　如果外资大幅增持华能国际，而且其意在协商权利，并为其H股争取补偿的话，那么，外资胜算有多大？

　　首先，要看外资整体的持股比例。从基本的判断来看，纯A股的流通股股东会倾向于赞成票，所以，外资整体持股比例很重要。但从我们的统计来看，外资对相关股票的持股比例并不是太高。如，在海螺水泥上，外资累计持有19%左右的流通股，这在外资持有的含H股A股中，已经是很大的比例了。但从试点阶段的投票情况看，这一比例难以对股改结果形成决定性影响。

　　其次，要看外资持股是否为双向同时持股，因为如果在A股市场单向持股，其投赞成票的机率相当高。外资并非铁板一块，这从瑞银对长江电力(资讯 行情 论坛)的股改投票情况可见一斑。其持有的3087.22万股长江电力股票，其中有2600.99万股投了赞成票，另486.23万股投了反对票。由此可见，具有私募性质的QFII在股改投票中更多的要听命委托人的意见。

　　从多方面的情况来看，外资的持股比例难以对含H股的A股构成太大的影响力，考虑到这些股权中有较大部分出于纯粹投资目的，所以，31家含H股的A股，其最终获得通过的几率甚高。部分外资“增A意H”，其算盘恐难敲响。

　　中证投资　徐辉