G股时代即将来临

　　随着40家上市公司在两个交易日内公布了其股改对价方案，中国资本市场2005年度最大力度的股权分置改革开始全面提速，一个充满活力的证券市场已展现在我们的面前

　　记者　何晓晴“开弓没有回头箭”，从证监会到交易所、从国资委到财政部，围绕股权分置这一历史性的改革，空前地联合在了一起。应该说，从试点到目前股改全面推开，资本市场上对公平、效率、投资、融资、改革、发展的认识，从来没有像今天这样求同存异 ，趋于一致。我们有理由相信，一旦中国证券市场上的制度性缺陷得到根治，势必颠覆原来市场基础，再融资政策将改写，投融资关系将理顺，各种体现市场功能的金融工具将各得其所，市场将展现前所未有的活力，中国证券市场也将蜕变、涅槃、重生。从今年4月29日，以证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》为标志，标志着股权分置改革正式拉开了序幕。随后从《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司股权分置改革业务操作指引》及《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》等文件相继出台，再到五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》以及国资委也亮出了国企股改的底牌，划定了审批权限，明确了上市公司国有股股东进行股权分置改革的基本原则、操作程序及要求等，所有这些文件竟然是在短短的几个月时间里密集出台的，效率之高是我国证券市场上前所未有的。

　　1、大股东增持“曲高和寡”

　　根据公布的资料显示，新一轮股改公司平均对价水平略低于第二批股改试点公司，全面启动股改之后40家公司提出的平均对价水平为10送3.08，略低于第二批股改试点公司的平均水平。值得一提的是，与42家试点公司中有18家公司公告了增持计划相比，本批股改公司仅有3家公司推出增持计划。上汽股份承诺，如果上海汽车的二级市场

股票价格低于3.98元，将累计投入不超过10亿元资金增持上海汽车股票。华帝股份控股股东九洲实业和华帝经贸承诺，在股权分置改革方案实施后两个月内如华帝股份股票二级市场收盘价格低于3.70元，则九洲实业和华帝经贸共同于下一个交易日开始，在二级市场增持华帝股份股票，直至累计增持500万股或者华帝股份股票价格高于3.70元。建投能源控股股东河北建投表示，如果建投能源的二级市场股票价格连续两个交易日低于3.10元，河北建投将连续投入资金以每股3.10元价位申报买入建投能源股票，累计不超过人民币1亿元的资金。此前，包括宝钢股份和广州控股在内的大股东增持保底计划均告失败，特别是广州控股在股东拿出的10亿巨额护盘资金在两个交易日内便消耗殆尽。因此，导致新一轮股改后大股东增持计划变得十分谨慎。

　　2、市盈率将降至十三倍

　　有分析指出，根据截至9月5日最新的市场估值水平，如果目前沪深A股上市公司按照上述对价水平预期，股改自然除权以后的市盈率将出现大幅降低，沪深A股市盈率将降低到13.4-13.8倍，沪深300指数样本股将降低到10.24-10.4倍，市盈率的迅速降低将有效化解业绩增速下降带来的估值压力。世纪证券分析师黄凯军称，沪深两个市场在经历了从5月份开始的估值混乱阶段、试点时期的多重估值标准阶段之后，将在全面股改环境下逐步形成以业绩和公司价值为基础、以对价为参考的新估值体系，这将是实施新老划断之前市场主要的估值体系，市场也将参考该估值体系进行自身定位。由于业绩和对价成为估值的两个要素，因此，股改时期外部经济环境和股改对价水平将对未来市场估值产生重要的影响。他表示，在股改的特殊时期，将会形成“业绩加对价”的特殊估值体系。一种是完成股权分置改革的G公司，它们以全流通预期、国际市场标准作为参考形成一套估值标准；另一种是没有完成股权分置改革的公司，它们以全流通预期和国际市场标准作为标准，加上合理预期的对价空间，从而形成另一套估值标准。他认为，在这样一个特殊时期的估值体系下，有两种估值标准既相互影响又相辅相成，就像计划经济时期向市场经济转变过程中存在的价格双轨制一样，正是在同一个市场下的双重估值标准为市场带来了制度允许下的多种博弈机会。黄凯军分析指出，从9月到年末，股改的相对价值中枢将取决于对价和绝对价值中枢之和，按照香港H-A股10.4倍市盈率、香港全部国企股13倍市盈率、恒生指数16倍市盈率的价值中枢标准，参考第二批试点公司平均每10股送3.14股的对价因素后，市场股改的相对价值中枢在13.66倍市盈率到21倍市盈率之间，其中17倍市盈率是中轴。截至目前，G股的平均市盈率水平为10.4倍，该市盈率和在香港市场上市的H-A股(含A股的H股)完全接轨。他认为，10.4倍市盈率可以看做是未来G板的绝对价值中枢，这个价值中枢随着时间的逐步推移，在完成股权分置改革的公司数量不断增加后，将逐步演化为整个沪深市场的绝对价值中枢。对于此轮行情中大量绩差公司能够超越同期大盘涨幅这一点，他认为这主要是在双重估值标准下市场投机有了土壤，才使得绩差公司能够在全流通实现前形成最后的疯狂。不过，全面股改推开以后，连续不断的股改公司推出方案将使得市场有了较强的预期，市场的关注焦点也将逐步转移到推出股改方案的公司；同时随着时间的推移，完成股改的公司不断增加后，市场的价值中枢将逐步向绝对价值中枢接近，这将对绩差公司形成致命打击。他预计未来市场将在维持价值中枢稳中有降的前提下展开新一轮的结构性调整，绩差公司和无法完成股权分置改革的公司将先热后冷，直到被彻底边缘化，估值合理的公司和完成股权分置改革的公司将和新老划断后上市的新股一起逐步成为市场主流。

　　3、明年春节前后有望“新老划断”

　　有分析认为大约在2006年春节前后，完成股权分置改革的公司总市值将占到市场总规模的65%。届时，实施新老划断的条件也已基本成熟。对照《上市公司股权分置改革管理办法》给出的股改路线，一家股权分置改革公司只需要20个交易日左右即可完成股改过程，即1个月左右的时间。而为了控制节奏，每月股改公司家数宜控制在60家以内。以此推算的话，从9月到年末，大致可以完成4个批次的上市公司股改，完成股权分置改革的上市公司数量估计在240家左右。按照目前沪深市场A股平均每家公司25亿元的市值(不含外资股)计算，则在年底完成股权分置改革的公司总市值(按股改前总市值计算)大致是6000亿元，约占当前市场总市值的18%；如果按照好公司先行的原则，则沪深成份股将率先完成股改，以目前沪深300指数样本股平均每家73亿元市值计算，则完成240家左右公司的股改后其总市值(按股改前总市值计算)大约为17500亿元，占当前市场总市值的52%。按照实施新老划断需要已经完成股改公司的总市值达到市场总市值60%-70%的这一先决条件，估计这个时间点将落在2006年春节前后。

　　4、中小板公司严守控股权

　　记者了解到，尽管中小企业板公司充当了新一轮股改的“急行军”，但由于中小板许多上市公司是民企，控股股东倾注了很多的心血，将企业看成是自己的“孩子”在经营，普遍把控股权看得很重，减持意愿不强烈，也不愿意出太大对价来换取流通权。从新“出炉”的中小板股改对价方案来看，20家中有16家是10送3股，最高的江苏琼花为10送4.5股，其平均对价也明显低于第二批试点的中小板股。此外，非流通股股东增加股改违约赔偿承诺也成了此轮中小板股改方案的一大看点。20家中小企业板公司中有京新药业、科华生物、

丽江旅游、宁波华翔等4家公司大股东增加了违约赔偿的承诺。其中,京新药业、科华生物均规定,如非流通股股东未按承诺减持股份,则非流通股股东愿意将股权转让所得全部赔偿给公司；而宁波华翔、丽江旅游则分别规定非流通股股东愿意将违约出售股票所得款项的50％和30％赔偿给公司。

　　5、含B股、H股公司股改押后

　　记者了解到，在推出新一轮股改方案的40家公司中，仍然没有含B股及H股公司的身影。在近期发布的股改文件中，除了五部委联合签署的股改指引提及含H股和B股的上市公司股改由A股市场相关股东协商解决外，

证监会与国资委稍后发布的管理办法，以及两家交易所的有关文件均没有涉及此类特殊公司的股改政策。对此，有市场人士指出，虽然关于含B股、H股的股改问题，其处理原则已经在此前的有关规定中基本明确，但如果能有一家此类公司进入实际操作，大家的预期就会更加明朗和稳定。截至目前，B股、H股公司尚未触及，或许也反映了改革的推进仍较为谨慎，依循的是先易后难的顺序。市场人士认为，为了慎重起见和保证改革总体的稳步推进，此类公司参与股改可能进一步推后。此前，有消息称，有境外基金正在借QFII买入含H股公司的A股，以获得对股改方案的话语权，达到H股同样获得对价补偿的目的。不过，H股、B股以及在美国发行的预托凭证到底给不给对价补偿，归根结底是股东之间协商的事情。监管层应当重点关注的问题是尽最大可能防止因补偿纠纷引起针对内地上市公司或监管层的集体诉讼。（日京／编制）（来源：金羊网）