上市公司股改方案对价是否能投机取巧

　　本报记者 张炜

　　从全面股改第一批40家上市公司公布的方案看，10送3成为非流通股股东支付对价的中枢。如此对价水平，很难让流通股股东完全满意。尤其20家中小板公司股改平均送股比例才3．15股，送股比例甚至不及主板公司，明显低于市场预期。

　　怎样的对价才算合理？不少基金经理坦言，股改对价不存在真正的计算标准，对价多少，关键还是看流通股股东与非流通股股东双方的谈判能力。那么，在第二批股改试点企业没有一家被否决方案的情况下，股改对价博弈天平无形中已不利于流通股东。这是很容易理解的现象。即便是统一考试也往往会出现考题难易程度不一，某一年考题被普遍抱怨难度过高，翌年就很可能考题难度下降。一家又一家公司股改方案高票通过，势必使接下来拟实施股改的公司产生方案通过难度不大的印象。既然方案通过难度不大，适当降低对价水平又何妨。

　　全面股改第一批40家上市公司的整体对价水平，已经引起一些基金经理的不满意。有部分基金经理表示，除少数公司对价水平尚令人较为满意外，此次40家方案的对价水平整体还是偏低的，还有很大提高的余地。有的基金经理甚至认为，目前大盘不宜过快上涨，晚涨比早涨好，如果大盘上涨过快，股改公司可能还会调低对价水平。至于中小板公司的对价水平，更被一些市场人士称之为“抠门”及“缺乏诚意”。

　　当然，全面股改第一批40家上市公司中也有让市场满意的，如上海汽车(资讯 行情 论坛)。据称，最初国资委设定的上限为10送3，由于机构投资者普遍不认同，上海汽车向国资委上报了10送3．6的方案，但该上报方案被国资委否决。经过争取，上海汽车最终确定了10送3．4的比例。上海汽车股改对价之所以被市场认可，不仅仅因为其高于10送3的平均水平。上海汽车2001年实施配股，大股东上海汽车工业（集团）总公司持股70％，以其持有的上海汇众汽车制造有限公司50％股权及上海万众汽车零部件有限公司50％股权作为实物资产，共计17．62亿元认购部分国家股的应配股份，其余7371．1767万股以现金认购。上海汽车大股东当时参与配股价格是8元／股，与流通股股东同股同价。相比之下，其它上市公司实施配股，大股东大多放弃认配。放弃认配的大股东从配股中获得每股净资产增值的实惠，而此实惠正是流通股股东溢价配股贡献的。

　　非流通股东现在需要为股改支付对价，原因之一是他们曾经从流通股东溢价认股的贡献中获益。如果考虑到上海汽车2001年曾巨资参与配股，现在其支付10送3．4的对价，比其它上市公司确实高出一筹。相比之下，有的上市公司对价水平明显偏低。德豪润达(资讯 行情 论坛)属于高溢价发行，2004年6月上市发行价达18．2元，每股净资产高达6元，上市首日股价上摸30元以上。但上市才一年时间，今年中期每股亏损0．28元，股价已跌至8元多。德豪润达股改方案为10股送3股，投资者明显感到不满意。高溢价发行、上市不久业绩“变脸”的公司，与其它质优公司支付相似水平的对价肯定不合理。

　　有基金公司提出，如能够在现在对价平均水平基础上再提高0．5股的对价，就比较理想，即中小板平均对价水平为10送4，大企业平均对价水平达到10送3，中等企业对价水平平均达到10送3．5。而现在中小板公司与主板蓝筹股的对价水平倒挂，反倒是主板上市公司的对价水平高。在这新一批股改公司中，沪市12家股改公司中有9家采用送股方式，平均对价水平为每10股送3．2股，高于股改试点阶段平均每10股约送3股的综合对价水平。而深市20家中小板公司平均送股比例为10送3．15股，较已完成股改的10家试点中小板公司平均10送3．8股有下降。

　　其实，非流通股东制定对价方案时，应该考虑到公司当初的溢价融资、股价形象、业绩趋势等因素。大部分公司都采用10送3，是一种投机取巧的做法。每家上市公司的情况不同，怎么可能对价水平一致。此次推出股改方案的中小板公司中，江苏琼花(资讯 行情 论坛)以10送4．5为20家公司之冠。江苏琼花愿意付出较高的对价水平，可能是从历史角度考虑，一定程度上为公司上市之初的“诚信事件”埋单。有人认为，此次20家中小板公司平均对价水平不及已完成股改的10家试点中小板公司，是因为业绩差异决定的。中小板前10家股改公司2005年中报平均每股收益0．26元，其余40家平均每股收益只有0．18元。然而，江苏琼花的中报业绩并不出众，每股收益为0．11元。江苏琼花愿意付出高对价，说明每一家股改公司都应考虑到自身的情况，而德豪润达10送3有投机取巧之嫌。

　　所以说，股改方案过于顺利的在每家公司通过，对流通股东未必是好事。流通股股东应与非流通股股东谈判博弈，争取更有利的对价方案。尤其对中小板公司，可以争取相对较高的对价。有媒体称，“如果第二批中小板公司普遍支付高对价，那么其中很多公司的大股东绝对控股地位将受到威胁”。其实，这是一种过度渲染。持股比例下降后换来股份流通有期，几乎是每一家大股东期望的。按现提出的10送3比例送股，中航精机(资讯 行情 论坛)、霞客环保(资讯 行情 论坛)非流通股股东持股比例降为48％，天奇股份(资讯 行情 论坛)和威尔科技(资讯 行情 论坛)非流通股股东持股比例分别降为44％、41％。若再提高对价方案，非流通股股东不是没有接受的空间。