股改催生对价重组重大机遇 个股分化难免

　　新疆证券研究所 钟精腾

　　本周一股改已全面铺开，近日ST板块在上升通道内大起大落而成为市场最为关注的焦点。

　　重组预期之下ST股疯狂演绎

　　不鸣则已，一鸣惊人。统计显示，自7月19日行情启动以来，截至9月13日，ST板块累计平均涨幅为49.08％，较大盘期间涨幅高出一倍多(上证指数期间累计涨幅为19.27％)。而其领头羊ST丰华的涨势令人瞠目，另外，*ST古井A、ST江纸、ST深泰、ST吉轻工、ST龙昌等期间涨幅均在90％以上。一夜之间，股改对价重组预期使得ST公司成为市场最抢手的“金娃娃”。

　　但投资者对ST股的涨幅仍须辩证看。本轮下触千点而引发的上扬行情很大程度上是超跌反弹行情，而从历史超跌反弹行情的实证分析可知，一马当先领涨以及涨幅高居前列的均是清一色的“超跌＋低价”个股。众所周知，四年来ST股基本上是一路狂跌，很多个股跌得仅剩下一个零头。即使是今年初以来，截至行情启动前(7月18日)，ST股累计跌幅也相当惊人，平均跌幅高达41.66％。也就是说，本轮行情，特别是本轮行情的前半部分，ST股的大涨很大程度上是超跌反弹。

　　重大变革孕育重大机遇

　　资产重组是证券市场永恒的魅力。ST等绩差股最大的魅力在于资产重组后可能带来的无穷想象空间，资产重组同时也是迅速、大幅改善公司基本面和业绩的最有效的捷径，其魅力远大于高比例的送股对价。重大变革(股改)酝酿着重大的市场机会，投资者不可低估对价重组预期行情。

　　首先，有政策支持的对价重组动力十足。从证券市场历史经验可知，在政策主导下或支持下的上海本地股以及深圳本地股等都出现过惊人的涨幅。而五部委日前联合发布的股改指导意见，鼓励绩差公司股改以重组作为对价将使得ST等绩差股如沐春风。将重组与股改相结合其实是一种创新思路，比起以往的重组，重组方拥有了更多的权利，这也是在壳价值日益消失的情况下，绩差公司可能获得重组机会的吸引力所在。

　　其次，退市政策凸显股改紧迫性。目前很多ST公司已亏损二年半，而根据证监会的规定，若今年以及2006年中报继续亏损，那么在2006年中报披露后公司将会终止上市。正所谓置之死地而后生，在完全没有退路的情况下，这些垃圾公司只有从快从速推进实质性资产重组和全面改善公司基本面及业绩，才不致于走上退市的穷途末路。

　　再次，地方政府与重组方动力大。股改是中国证券市场的制度性变革，单依靠中央政府的努力是不够的，只有地方政府、民间机构和广大普通投资者共同参与，才能够形成合力，完成股改的大业。大量的上市国企控制在地方政府和地方国资委手中，当股改全面铺开后，股改的竞争转化为地方政府的竞争，未股改的公司不允许再融资，这会极大地影响到地方上市公司在证券市场的地位。我们认为，如果以后国资委将上市公司的市值作为国有资产保值增值新的考核指标的话，地方政府就会有更大的压力，而绩差的本地公司是拖累整个地方板块的绊脚石，重组这些公司，地方政府可以借股改东风，有很大的驱动力。

　　最后，对价重组将是实实在在的价值型并购重组。财务型并购在以往的上市公司并购中占据了主导地位，并购的重点放在粉饰报表上，以圈钱或炒作

股票为目的。而股改重组将是在证监会等相关机构严厉监管之下，以对价为交换基础所进行的重组，是重组方将注入优质资产、承担债务等作为对价的价值型并购重组。因此有别于概念性重组或者报表重组，对价重组将使得一些在生死线上挣扎的ST公司获得咸鱼翻身的机会。特别是随着苏宁环球集团对*ST吉纸对价重组的全面启动，更是为G时代的ST公司指明了方向，证券市场上必将掀起一个绩差公司实施大力重组的新高潮。

　　目前ST股累计涨幅大，技术超买，短期存在技术调整的要求，因此未来ST股走势会相当反复。但我们认为，其反复的走势也难改沿上升通道震荡上攻的趋势。毕竟有关ST股的对价重组等利好远未明朗，预言行情已结束为时尚早。

　　个股分化在所难免

　　目前沪深两市尚在交易的ST类公司股票有114只，另有23家上市公司被暂停上市。既然是ST股，必然有着这样或那样的问题，或许股改能够促进问题的解决，但危墙之下依然充满着风险。目前最大的风险就是未来对价重组的不确定性。毕竟并不是所有绩差公司都具备重组能力，即ST股不可能全部在股改中完成重组，受益者只是一部分，因此未来分化在所难免，一种是通过重组实现“凤凰涅？”，另一种则是彻底退出主板。实证分析显示，未来对价重组潜力较大的个股往往具备以下特征:

　　首先是对价支付能力较强，即非流通股比例较高。其实这道理很简单，大股东若非流通股比例很低，而出于机会成本考虑，大股东显然缺乏对价重组的动力。只有一些持非流通股比例较高的大股东才有拿出优质资产注入绩差股的动力，因为这不但可以获得流通权，而且公司基本面的改善将使大股东的股权价值锐增。

　　其次，非流通股权集中于第一大股东。正如“三个和尚没水喝”的道理，若非流通股分散于几个大股东，将会增加未来对价重组的协调难度。

　　第三，壳相对较为干净，即负债比例较低、无重大的担保以及大股东股权未被冻结等。对营利能力较差甚至亏损的ST公司而言，负债高是一种负担，巨额的债务增加了未来对价重组的难度。另外，巨额的债务担保以及大股东股权冻结均给日后对价重组增加了难度。如ST科健、*ST托普、ST龙昌、*ST精密、ST屯河、*ST国瓷、*ST仪表等担保金额均在5亿以上。

　　第四，大股东以及地方国资部门的实力较强。在政策的支持下，地方政府对绩差公司实质性的让利，是重组方考虑的重要因素。从*ST吉纸的情况看，负资产和巨大的亏损会使任何重组方心存疑虑，但在吉林省、市政府的支持下，*ST吉纸与全部债权人签订债务和解协议，使得*ST吉纸成为无资产、无负债、无人员的净壳公司。另外，大股东具有实力，其可注入的优质资产越多，即未来对价重组的概率以及质量就越高。因此投资者应注意ST股的大股东是实力企业还是投资公司。一般而言投资公司仅仅是过渡，往往通过股权的转让来获取收益，没有持续提升业绩的能力。

　　第五，近期大股东股权的变更有利于其未来的对价重组。很多ST公司积重难返是因为其大股东缺乏重组实力，因此若引进新的实力大股东，未来重组的可能性进一步提升。例如，8月22日，上药集团宣布增持ST中西；8月30月，*ST吉纸被苏宁环球集团收购的消息正式公布；9月1日，湖南高速公路广告投资有限公司收购*ST寰岛；经营困难、资不抵债的*ST美雅(000529)即将易主；另外，据媒体报道，已暂停上市的*ST中辽的战略投资者将以向公司注入新的资产为对价内容，换取非流通股的流通权。ST中西的股权分置方案也有可能是以大股东注入资产作为对价支付。不管这些设想是否能如愿，将重组与股改结合起来的方法，其本身就是一种双赢格局，也是解决ST等绩差公司问题的有效途径。

　　当然，对二级市场投资者而言，除具备以上重组条件外，目前股价绝对价位较低、前期跌幅较多而近期累计涨幅相对较小等也是我们考虑的范围。综合以上因素，我们筛选出了较具对价重组潜力的T股(25只)，供参考。

　　另外，值得关注的还有一些可能以重组为对价的B股。按股改相关规定，B股不参与对价补偿，但对于一些以重组为对价的ST股，其同股同权的B股可以“坐享其成”，如ST东海B、ST特力B等。

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