管理层构政策航道 机构全面布阵股改

　　于明娥 杨艳萍 汪凌云

　　经两批试点，管理层为股改构筑的政策航道亦铺就完成，至此，股市沉疴已久的上市公司股权分置制度缺陷终于到了全面根治时期。股改全面铺开后，股市的演绎必将精彩纷呈，英雄辈出，同时融资解冻、大幅扩容的考验也将随之而来。“数风流人物还看今朝”，在股改“总攻”开始后，市场主力机构将怎样看待股改进程及市场走势，并全力备战全面股改时期呢？

　　综合各家报告，机构全面股改攻略也浮出水面。

　　一、配套政策“各就各位”

　　本周，由两交所和结算公司联合制定的《上市公司股权分置改革业务操作指引》出台施行，加之此前推出的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》、《上市公司股权分置改革管理办法》,股改配套政策已经全部"各就各位"，众多机构认为上述系列积极政策为全面股改顺利平稳进行保驾护航。

　　1、《指导意见》巩固全面股改良好预期

　　《指导意见》明确提出了股改维护市场稳定发展和保障投资者特别是公众投资者的合法权益的总体要求，明确“以对价方式平衡股东利益”的原则，并采用多部委联合发文的形式，将引导良好的股改预期，这是证券市场继续回暖的重要基础。

　　2、《管理办法》大幅提高股改效率

　　《管理办法》进一步规范股改操作过程，缩短股改周期。规定一般公司的股改周期缩短为30 天左右，改革方案未获相关股东会议通过的，可以在三个月后再次进行股改。在股改方案提出上，由原来需要全体非流通股东同意调整为单独或合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东就可以提议股改，这使股改方案更容易提出，也使得少部分非流通股东难以抵制股改。因此，在提高股改效率和加大对各方监管力度两个方面有了突出的改进。

　　3、《操作指引》强调履行承诺责任

　　《操作指引》不仅详细规定了上市公司股改的操作流程，而且重点突出了承诺人履行承诺的责任性。《操作指引》规定承诺人应加强和披露其对履行承诺的可行性分析和风险评估，改革方案实施后不得变更、解除承诺，同时还规定了承诺人在出具的承诺函中必须明确履行承诺的担保安排和违约责任。

　　二、全面股改将怎么推进？

　　1、主要公司明年初能够完成股改

　　海通证券唐祝益分析师预计，股改进入全面推进的阶段后，将本着先易后难的原则，容易支付对价的公司将先行股改，交易所也将遵循重要性原则，推进市值大的公司进行股改。从交易所的角度来看，每个交易所每星期进行8-10 家公司股改，每个月30-40 家，交易所希望主要的股票在明年年初能够完成股改。可以看出，对于市场对扩容的担心，管理层通过各种渠道加大资金入市的规模，为股改提供充足的资金环境。

　　2、一般公司和绩差公司存在障碍

　　一般公司和差公司可能会拖整个股改进程的后腿，因股改是“好公司在前，差公司在后的安排”，成都证券陈东分析师预计股改后期难度将逐渐加大。 从目前情况看，第一批与第二批试点公司基本属于优质公司，市场认同度较高，进行股改的难度相对较小。随着股改进入全面推广期，优质公司、一般公司、绩差公司将面临较大的分化，一般公司与绩差公司由于市场要求对价往往高于公司所能提供的对价，可能使公司参与股改的积极性不强，因此，股改全面推广后，这可能会形成一定障碍。他预计在9 月至11 月，优质公司可以基本完成股改，一般公司与绩差公司的股改进程将是一个长期过程，其中并购和重组可能与股改相结合成为重要的发展方向。

　　三、新老划断何时开闸？

　　1、300家占市值70%的公司完成股改

　　从9月开始的股改进程速度有多快，不仅牵涉到市场直接扩容的节奏，更关系到新老划断的时机。世纪证券黄凯军分析师预计，按照市场一般预期，如果完成股改的公司市值达到市场总规模的60-70%，将开始新老划断，这实际上只需要包括沪深300指数在内的300家左右的公司完成股权分置改革即可。因此在股权分置改革进程加快的情况下，很有可能在年末前后即可实现新老划断的各项所需条件，从而让市场对扩容产生较为明确的预期。

　　2、明年年初将大体为新老划断提供市场基础

　　海通证券唐祝益分析师指出，新老划断的市场基础是市场的主要上市公司股改完成，占市场总市值70%左右的沪深300 的公司完成股改将是新老划断的市场基础，而不会等到大部分公司完成股改才开始新老划断。如果按照前面提到的每家交易所每月进行30-40 家公司股改，那么明年年初将大体为新老划断提供市场基础。

　　四、全流通估值预期？

　　1、G股市盈率将是重要参考值

　　根据天相系统的统计，目前已经完成股权分置改革的41家G股的动态加权市盈率为10.4倍。世纪证券黄凯军认为，G板的市盈率将是市场认同的合理市盈率和计算对价的重要参考值。同时也可参考H股指数，由于H股市场是事实上的全流通市场，H股不会获得对价，而香港股市又是国际化程度较高的市场，因此H股的市盈率对股权分置改革具有重要的参考意义。按照上周末香港市场H 股的收盘价格，H股目前的市盈率水平为9.62倍，而A-H目前的市盈率水平为12.76倍。因此可以大概判断含H股的A股的平均对价水平大致在30%左右，

　　2、全流通估值体系下的市场价值将提高

　　上海证券张扬认为股改完成后的A股市场投资价值将显著提高。将目前的G股与香港市场H股进行估值比较，可以发现近期国企H股指数5500点的估值水平要比目前的G股估值水平略高。因此他认为股改完成后的A股市场投资价值将超过H股市场，更具投资吸引力。

　　五、股改期的市场走势？

　　1、在“新题材”的引导下向纵深发展

　　这一轮反弹的主要动力，可以清晰刻画出的是来自形式不同的对全流通对价的预期。以预期存在较高比率补偿的中国石化为龙头，市场的热点先后沿：试点企业-G股-非流通股比流通股比例较高的上海本地股-投资法人股的上市公司等逐次展开。联合证券范海洋等分析师认为，这种具有一定创新意义和强大政策推动背景的股改行情不会迅速结束，相反，将在“新题材”的引导下不断向纵深发展。

　　2、“抢权行情”已体现20-30%的对价预期

　　世纪证券黄凯军则不同意这种看法。他认为，根据最新中期报告数据，目前市场上的整体估值水平为17.7倍，大盘经过从1000点上升到1200点附近，集合所有的A 股都出现了一轮20-30%的升幅，而这种升幅正是来自于对于股权分置改革的预期，也即市场实际上是出现了一轮股权分置改革的抢权行情。但是按照这个估值水平目前有偏高之嫌。这种偏高来自于市场的结构性偏高。在高对价预期下，沪深两个市场本地中小盘股出现疯狂，持有上市公司股权的公司也因为股权价值大幅增值而上升，除个别公司之外，这种上升多数是脱离基本面的。未来股权分置改革一旦展开，高对价预期破灭必将导致这些公司的“股权分置改革泡沫”破灭。

　　继续走高必须要有两个因素支撑：一是上市公司业绩提高；二是未来股改公司平均对价水平能够突破35%。目前看来这两个预期都不是太现实，因此市场有可能就此转入消化整理行情。未来在操作上需要注意的是对持仓股票的结构性调整，股权分置改革的“对价抢权”行情使得所有的股票基本上实现了同步升幅，但是未来基本面因素仍然是最重要的，在市场普涨的情况下抓紧时间调整持股结构是未来全面推进股改的良策。

　　六、资金环境分析：

　　1、目前可入市资金规模统计

　　成都证券陈东分析师对新增资金的六大来源：基金、社保基金、保险资金、企业年金、QFII、券商集合理财、央行专项贷款、上市公司增持与回购进行逐一测算后得出结论，2005年增量资金的实际可用规模约为800亿，这是市场实际可承接的扩融极限。测算依据如下：

　　基金的最大可入市资金规模按股票投资比例上限100%为标准估计，虽然已经取消股票基金的投资上限，但在实际操作中限制依然存在，实际可用规模以股票投资比例上限80%为标准估计。

　　媒体披露截至7 月底，保险资金在证券投资基金上的投资规模首次突破1000 亿,保险资金在股票市场的直接投资也已超过40 亿元。7 月31日，保险资金投资基金占全部投资的比例为13.5%,预计保险资金直接投资占全部直接投资额度难以超过这一比例。

　　券商集合理财的入市资金规模情况，除去债券产品外，按当期基金仓位比例为标准估计。

　　企业年金入市比例亦参照开放式基金的当期持仓情况。

　　根据中报统计，股票投资约占QFII 规模的30%，我们以此估计新增额度后，QFII 的实际投入股票市场的资金规模。

图表16 ：2005 年增量资金规模

　　目前阶段资金供应依然保持充裕。企业年金即将入市、券商获得专项贷款、社保基金开始直接投资、大股东增持行为等等，都为近期股票市场提供了资金支持。并且8 月24 日出台的《股改指导意见》中第21 条也提到多项资金措施，包括：“推动企业年金入市，扩大社会保障基金、合格境外机构投资者入市规模，放宽保险公司等大型机构投资者股票投资比例限制”。但他们认为资金宽松的局面将保持到再融资的恢复，而新老划断后大型蓝筹股的发行将大为增加资金需求方面的压力。

　　六、全面股改攻略

　　许多机构认为，股改全面铺开之后，将是股市一个群雄逐鹿、英雄辈出的时期，业绩不再是唯一的参考因素，炒作将呈现多元化的特点。归纳数家机构发布的策略报告，在全面股改时期根据不同的思路共有八大策略。

　　1、大市值股集群策略

　　这是平安证券罗晓鸣等分析师选取的主要策略。从市场的角度看，200-300 家公司中要占到总市值的60%-70%，主要对象应是蓝筹股。鉴于改革的首要目标是以200-300 家公司中要占到总市值的60%-70%，显然主要以市值为主，而不过分看重上市公司的业绩，这也符合上证180 成员的基本特性。因此，在因素考虑上，我们对业绩情况不做过多的分析。

　　从具体的指标看，关注以下几个方面：

　　● 股本的基本比例。高比例的非流通股对价低比例的流通股具有一定的优势，在标准选择上，以40%为基准。具体来说，我们考虑到募集法人股由于持股成本较高，并不具备支付高对价的能力，因此，在非流通股的计算过程中，将募集法人股予以扣除，我们用流通A 股/(非流通股-募集法人股)来计算。

　　● 较为理想的估值指标。由于流通股东希望获得较高的对价水平，因此，流通股的溢价特征显得很重要，我们以较高的市净率水平为基本要求，同时辅以市盈率指标作为补充。具体的标准看，以市净率大于1.5 倍作为基本条件。

　　● 适当关注业绩水平。对于亏损股和绩差股我们暂不考虑。我们要求公司具有一定的盈利能力，以2004 年每股收益大于0 为基准。也就是说，将亏损股予以剔除。

　　● 关注区域性特征的影响。从股改的总体动向看，已经成为各地政府工作的重要内容。相对而言，地方政府工作力度强，而且区域性上市公司数量多的地区，更容易形成市场板块。譬如，沪深本地股已经有充分的反映，北京、山东、江苏、湖北等区域经济优势明显，而且改革进程较快的地区更应该值得关注。

表 135只潜力公司一览表

　　2、集团型企业一体化策略

　　目前，大型国有企业以“削减诸侯”的形式开始了企业内部的一体化重整进程，这一进程恰恰可与股市解决股权分置问题合并考虑。联合证券认为A股许多公司都有这种内在要求，而无疑以中国石化措施最得力、最坚决。

　　截至目前，中国石化股份公司仍然与其持有股份的9 家A股公司共存于A股市场，这使得中国石化在多级的法人体制、严重的主业重叠和关联交易下运营。不过，我们相信，随着目前全流通试点改革的即将全面推开，中石化将不得不考虑加快内部一体化进程，以适应新形势的需要。

　　目前中石化9家A股公司可能的全流通结果将是，石油大明、中原油气、扬子石化、齐鲁石化全面私有化可能性较高；武汉石油、泰山石油、石炼化转让股权的可能性较高；仪征化纤、上海石化支付一定对价并保留独立上市地位以等待更好时机的可能性较高。而投资机会将主要集中在中国石化可能提出的全面要约收购，实现私有化的全流通方案上。但是在具体的支付方式和收购时机的选择上，我们认为中国石化将汲取燕山石化的经验与教训，慎重行事。

　　3、重新审视ST公司重组策略

　　从监管层出台的系列政策中，可以清晰的判断出对于绩差公司总的指导思想是借助此次全流通改革，鼓励ST公司的大规模资产重组，推进市场的优胜劣汰，加快市场的结构性调整，整体上促使上市公司质量有根本性的改观。联合证券认为在这样的大背景下，ST 公司重组带来的投资机会值得重新审视。

　　ST板块上市公司可能的投资机会，将更多存在于重组的动机比较迫切且成功可能性较大，我们认为全部ST公司中，由国有或国有法人控股重组的迫切性最强，有政府主导的重组成功的可能性更大，其中由国有或国有法人控股的有14家，分属10省区，其中山东最多，占有4家，重组的迫切性最强；第二就是债务包袱相对较轻，全流通后的收益远高于重组成本的公司中，如ST轻骑、*ST天纺、*ST天一。为防范可能的非系统风险，我们建议以组合投资的方式参与。

　　

存在潜在重组机会的ST上市公司——第一大股东为国有(法人)股的ST公司

存在潜在重组机会的ST上市公司

　　

三家重点ST公司参考数据

　　4、清理大股东占款机会筛选策略

　　清理大股东及关联方占款，可能带来的投资机会,联合证券遵循以下原则进行筛选：

　　1、 大股东占款金额大，而且持续时间较长，这样的公司解决问题的迫切性高，解决后公司的改善情况显著。在此，我们选取05年中期大股东占款1亿元以上的公司。

　　2、 比照郑州煤电的股改方案模式：大股东先送股支付对价，然后上市公司定向回购大股东所持股份并注销，应优先选取大股东持股比例高的公司。在我们的筛选中，采用如下假定：大股东10 送3.5 股支付对价，然后上市公司定向回购(回购价以8 月31 日收盘价自动除权后的价格计，回购数量根据大股东占款决定)，最后，持股比例仍达到30%以上(保证大股东在未来减持时可获得必要回报)。

　　3、考虑上市公司拥有历史上良好的主营业务利润率及利润增长率，良好的现金流水平，以确保解决占款问题后经营状况持续改善。

　　

解决大股东占款问题后存在投资机会的公司

　　5、含B股上市公司增持回购机会策略

　　最近市场对A 股流通股数量相对较少，大股东可直接送股的公司挖掘已经比较深入，今后联合证券认为B 股公司股改主要存在两类机会：

　　大股东增持B股支付对价，将顺利解决股权分置的疑难问题，不仅有利于A股股东，对于B股股东而言，增持将支持B股股价，带来一定投资机会;上市公司全面回购B股,将提高每股收益，如回购价格低于每股净资产还将提高每股净资产，都将提高每股内在价值，支付对价后将对A股股价形成支撑。对于B股，回购更是可直接获取投资收益。

　　

6： 大股东增持B股支付对价可能性较大的公司

　　

上市公司全面回购B股可能性较大的公司

　　6、中小企业板策略

　　种种迹象显示，中小企业板将先于主板率先解决全流通问题，近期深交所也多次强调要以中小企业板为突破口，全部推进股权分置改革。 新疆证券认为，率先完成股改的预期，一定程度上也提升了投资者对于小企业板个股的炒作预期。

　　第二批股改的中小板公司全部采用送股方式，平均对价水平为10送3.78股，按第二批10家中小板股实施股改后非流通股东最低的持股比例58%和平均的持股比例63%作为基准进行综合测算，余下40家中小板上市公司理论上可能达到平均每10股补偿3.5股的对价水平。

　　在中小板即将开始全面的股改进程中，部分涨幅滞后的具有较高对价补偿可能的中小板公司仍具备一定的投资机会。在余下的40家公司中，非流通股东的持股比例超过70%，同时业绩成长性比较稳定的三花股份、巨轮股份、思源电气、七喜股份和科华生物等公司实施高对价补偿方案的可能性更大，前期涨幅滞后的相关个股在高对价的预期下，后市仍存在一定的补涨的机会。

　　7、高比例非流通股投资策略

　　从第二批试点的情况来看，非流通股比例较高的公司，股改的积极性和对价的空间普遍都较高。比如推出“10送5”对价方案的G宏盛，其非流通股比例达到86.38%，推出“10送4.5”对价方案的G亨通和G传化，非流通股比例也分别达到72.25%和75%。因此，对于那些非流通股占总股本的比例在80%以上，并且经营业绩相对稳定的公司，支付高对价的可能性和潜力都仍然值得投资者高度关注。

　　8、重仓非流通股股东策略

　　当前，如火如荼进行的股权分置改革使原本有较大利益冲突的非流通股股东和流通股股东在此问题上难得形成了统一。股权分置改革使流通股股东获得收益的同时非流通股也将分享股改大餐。第一创业于海洋分析师对全部股改收益分类计算后得出结论：非流通股将是股权分置改革的最大受益者。股权分置改革由于流通市值增加共产生5041 亿的增量收益，这块蛋糕将由国家股股东、国有法人股东、境内法人股东和流通股股东分享，其中国家股股东获得收益1542亿、国有法人股股东获得收益为1499 亿、境内法人股股东获得收益597 亿、流通股收益1403 亿。通过数据可看到，非流通股是股改最大受益者。流通股在股改收益蛋糕中占28%，而非流通股股东获得收益占72%。

　　目前沪深股市共有147 家公司具有上市公司股权投资，交叉持有201 家上市公司股权，共持有各类股份163.17 亿股。其中境内法人股占51.92 亿、国有法人股67.12 亿、流通A 股1.29 亿、国家股42.84亿。随着股权分置改革的深入，这部分具有股权投资的上市公司将因此受益。

　　于海洋分析师主要从两个角度考虑股权投资类上市公司投资价值：其一、上市公司股权投资的市值大小。其二、股权投资将给上市公司单位收益贡献的大小。最主要的还是第二点。

　　下面从上市公司单位股本股权投资收益进行一下排序(未考虑支付对价情况)：

注：表中所列为单位收益提升0.1元以上的公司股票。