如何避免全面股改后的不确定性

　　张振兴

　　目前开始的全面股改，其做法仍然是非流通股股东向流通股股东“送股”，并承诺2年或更长的时间不予出售所持股份的股改通行做法。

　　由于采取“送股”的方式，股权分置改革本身是市场扩容的行为，股指有向下的动 力，某种程度上讲股指下跌有其合理性。现在股指没有下跌，是由于存在大量的增量入市资金的托市因素。由于托市的政策性资金进入，股权分置改革显现出了一定的财富效应。再加上盈利性资金的趋利本能，导致了其持股不断调整，公司股改之前资金进入，股改之后或不及股改完成，即获利出货，寻找下一个目标，公司股改之后股票的财富效应明显减小，导致托市资金失去退出的良好时机，最终在与盈利性资金博弈时亏损被套，但若托市资金就此退出，股指只能下跌。市场走势会存在很大的不确定性。

　　

股权分置改革完成之后，上市公司还是以前的上市公司，并未发生本质的变化，其内在价值不可能得到明显改善，其

股票价格终究要向内在价值回归。如果市场预期一致，在禁售期（或承诺期）满之时，由于中央和地方分权制的客观存在，理性的非流通股股东无法达成合作性博弈结果，只能竞相减持所持股份，市场压力加大，变数增多。而一旦国有股进行市场操作，作为盈利性的各类资金，必然处于相对被动的局面，从而加剧市场的不确定性。

　　究其原因，目前的市场价格并未处于相对合理的点位，可能仍然高于公司的内在价值；市场三公原则没有得到落实，公信力无法恢复，财富效应分配不合理，投资者信心依然不足。

资本市场的本质，并不在于市场一定充斥质地良好的公司，监管的理念也并不是股指必须高于某一点位，而是合理的资源配置、合理的价格、合理的投资回报率，不同质地的公司卖不同的价格，价格围绕内在价值波动。如果市场价格已经接近公司的内在价值，市场三公原则得到有效执行，则股权分置改革本身的扩容也并不必然会导致股价的下跌，市场资金趋利的本性自然会追逐具有合理回报率的投资目标，即使是为了满足扩容而进入的短期的托市资金也不必担心退出问题，相反它会增加市场的流动性，引导资金不断供给，完成储蓄向投资的转化，形成资金的良性循环。

　　所以，股权分置改革过程中，监管部门不应该过多地将注意力放在股指的变化上，并不需要将股指稳定在某个较高的点位上，而应该将注意力更多地集中在市场基本制度的建设上。即使为了市场相对稳定，以免崩盘，也应该考虑合理的介入时机和介入力度。10多年中国股市的发展史，已经充分证明政府过多干预，导致市场无法建立最基本的自我约束和自担风险机制，投资者利益得不到有效的保护，市场无法发挥基本的资源配置功能，逐渐边缘化。

　　股权分置改革过程中，如果不进行基本制度的建设，为了在某个点位完成股改，而进行托市，并采取某些措施激励大股东进行内幕交易或操纵股市，可能会破坏市场游戏规则，使股市又回到“非理性”时代。

　　监管机构应该充分利用股权分置改革的机会，加强市场基本制度的建设，建立较为完善的投资者保护的法律制度框架。国际的经验表明，英美法系中，投资者保护的制度健全，其资本市场较为发达；而大陆法系，投资者保护的制度不够完善，所以资本市场相对落后。对于有效性市场的建立和完善而言，投资者保护至关重要。后股权分置改革时期，全部股份具有流通权，大股东依然是大股东，必然寻求控制权利益的最大化，而且由于变为流通股股东，在重要事项上已经无须分类表决的约束，可能会变得更加肆无忌惮，有恃无恐。大股东变为流通股股东，可能会更加关注股价的变动，如果监管不力，上市公司内幕交易和股价操纵行为可能会变本加厉。维护二级市场交易的公平、公开、公正原则十分重要，有必要培养多空双方力量，建立做市商制度，形成有序的双边市场，维持股价合理波动。进一步完善强制性信息披露制度，改变信息不对称下发行审核制的价值发现功能，建立发行人、承销机构、保荐机构和投资人自我风险约束的体制，实行市场化发行制度。完善公司融资结构和治理结构，特别加强债权人在治理结构的作用，形成对大股东和内部人的有效制衡。进一步加强退市和风险警示制度，约束过度投机行为。中国股市的价格理性回归内在价值，是市场有效性和激励相容的融资制度完善的必要前提，好公司好价格，坏公司坏价格，价格发现功能实现了，资源配置等其他基本功能自然会得到发挥。

　　另外，为了防止中央、地方国有股和其他原非流通股无序的大量减持，可以成立专门的“后股改投资基金”，公开募集资金，主要投资于减持的原非流通股，其交易价格参照双方约定日期的公开价格，通过交易所系统直接划转。如果通过市场进行，减持原非流通股可能导致股价的下跌，而投资资金买卖股票，可能会引起股价的上涨，两者可能部分或全部相抵，价格基本不变，所以按当日价格直接划转减持的原非流通股份具有一定的合理性，减持的谈判可以归为“大宗交易”。通过这种方式，可以保证，有新的资金才有减持的实现，减持的过程相对脱离市场，由新的机构和新的资金接手，避免大量减持股份对市场的冲击，也避免了由老的投资者接手可能造成的过度投机和过度套利行为，“后股改投资基金”购买的股份可以直接进入市场交易。