(债市观察) 金牛、江淮股改如出一辙 转债投资价值减弱

　　亚洲证券研究所蒋东义

　　本周第二只含转债的上市公司江淮汽车公布股改方案。与此前金牛股份的股改相比，表面上虽有转股价格的调整，但其实质基本上是一样的:转债不享受股改对价补偿，而且面临自然除权的风险。

　　均不享受对价补偿金牛股份的对价方案是非流通股股东每10股支付2.5股对价以换取流通权。其解决思路是P＝Q*(1＋R)，其中P是流通股最新持股成本，取停牌前30日平均值，Q为预计全流通条件下合理价格，取11－12倍市盈率。R为向流通股东送股的比例。转债不享受对价。

　　江淮汽车的方案是通过送转增股的形式，保证流通股股东10转增10，相当于转增股本后每10股送2.9股或3.5股，具体取决于转债转股情况。其解决思路是鉴于公司进行

股权分置改革在短期内只改变公司股权架构，对公司内在投资价值没有影响；即江淮汽车总市值在股权分置改革前后也应保持不变，流通股份市值不得减少，非流通股股东应向流通股股东支付一定的对价补偿。转股价格调整，但转债也不享有对价。

　　比较两者的方案，对转债问题的态度上都是不支付对价，这基本上是上市公司的股改原则。金牛股份暗含对股价的预期，定价基于当前世界成熟市场上同类公司的市盈率，而公司所属的资源类公司具有典型的周期性，股价当前即使不是最高点，也是高位区域。江淮汽车方案不基于对股价的判断，只在于股改时点前后总市值和流通市值不降低，其流通市值计算以9月9日的收盘价计算，相对于均价而言有利于提升流通市值。金牛股份也是先进行了大比例转增股本和派现再支付对价，转增实际上与江淮汽车是一致的，但是派现明显不利于流通股股东，而且金牛股份的对价每10股低于江淮汽车0.5到1股，因此，总体上江淮汽车方案优于金牛股份。

　　自然除权不可避免由于支付对价两者都有自然除权的问题，金牛转债是25％，预计江淮转债在30％以上。短期对流通股股东没有什么影响，但是对转债的影响十分显著。金牛在方案处理中，默认其相当于流通股股东。但是只在转股后方有送股的权利。江淮汽车则是视转债转股情况而定，转债转股越多，支付对价越多，并且根据实施本方案后导致的公司股份发生变化情况(不包括因可转债转股而增加的股本)对可转债转股价格进行调整。

　　其调整计算公式为:P1=Po/(1＋n)。

　　其中:Po为调整前转股价格，P1为调整后的转股价格；n为修正比例，n＝本方案实施股权登记日收盘后的流通股数量/本方案实施股权登记日收盘后的总股本。

　　设转增比率为R，保证流通股股东10转增10，则有(非流通股本*R/流通股本＋R)=1，公式变换后得到:R=流通股本/总股本，即是R=n，这就是江淮汽车方案的核心，在这个方案中转增比率与可转债修正比例是一致的。也就是说江淮转债的修正方案只是保证了转债价值不受转增股本影响，但是约30％的自然除权影响却不可避免。因此转债将被迫全部转股，公司的最终方案极可能是接近全转股的状况，转增比率10转增5.52，相当于10送3.5股。

　　转债投资价值整体减弱股改方案公布后，投资江淮转债本身已经失去意义，由于预期股改成功后股价的升幅，转债复牌后极可能有短线上冲，持有量小的投资者可立即兑现盈利，而持有量大的机构投资者在转债市场上不可能兑现，只有转股一条路，一旦余额不足3000万将停止上市交易。

　　目前所有转债的转股价格调整条款当中，都未特别提及股权分置解决时的转债价格调整问题，如果非流通股股东向流通股股东送股来获得流通权，公司总股本将不发生变化，根据转债募集说明书，转股价格可以不做调整。如果采取转增形式，总股本发生了变化，将就变化部分进行调整。金牛转债和江淮转债分别代表了这两种形式，虽然形式不同，但是不转股就不享受对价的思路已经成为既定原则。

　　对于高转股价值的转债，受流通股价影响极大，如果不转股将直接面临自然除权带来的高额损失，金牛转债已是前车之鉴。在股权分置全面铺开的当前，转债的价格特征发生了根本变化，转股价值高的如云化转债、丰原转债等将被迫转股，转股价值低的如西钢转债、丝绸转债等将向纯债价值接近，而转股价值适中的如招行转债、万科转债等上涨受到压制，继续持有的意义不大。

　　从当前转债市场整体来看，经过前期近两月的上涨，平均转股溢价率已经较低，接近历次转债高涨时顶部的水平，而平均纯债收益率仅为－1.18％，转股价值100元以下的债性品种平均纯债收益率也只有2.26％，远低于同期企业债券3.38％的水平，况且转债的到期收益率很大程度上依赖于利息补偿，必须到期后方能实现，平时利息收入远不如企业债。另外，由于再融资被搁置，长期没有新的转债上市，存量转债也因到期、赎回、转股和因股改后余额不足而停止上市交易等等多种原因而不断减小，当前转债市场总体只有300亿面值左右的转债，后市随股改全面推进将加速大幅减少。因此，无论从安全性、收益性还是流动性考察转债市场，当前转债市场的投资价值正在不断减弱。