缩股方案不受追捧 因其目的只为确保再融资金额

　　记者 曹腾

　　福星科技昨日披露的股权分置改革说明书显示，公司拟以缩股作为对价支付方式。加上此前的泰豪科技，首批40家公司中只有两家拟采用缩股方式完成股改。

　　尽管在第二批试点过程中，吉林敖东曾尝试过缩股，但多数投资者对于缩股所隐含 的对价幅度、市场意义以及公司方面选择这一方式的原因等问题，仍有诸多不甚明了之处。因此，有必要对缩股方式再度审视。

　　缩股与送股、扩股的换算

　　经过前两批试点，送股模式逐渐成为大多数投资者心目中的标准模式。因此，求解缩股所隐含的对价力度，实际上是要将“1:X”的缩股模式转化为“每10股送Y股”的送股模式。

　　而转化的基本思路是，在不同的对价模式下，流通股通过股改获得的公司持股比例增幅应该相同。因为无论是缩股、送股还是扩股，公司的权益总量没有变化，变化的只是两类股东的持股比例。送股之所以一目了然，是因为“10送3”可以直接理解为流通股持股比例增长了3/10，而无论非流通股与流通股的比例如何。

　　缩股的复杂性在于，流通股获得的持股比例增幅不仅与缩股比例(X)有关，还与缩股前两类股份的比例有关。在相同的缩股比例下，非流通股占总股本比例越大，流通股持股比例增幅越大，换算出的“Y”也就越大。在福星科技案例中，由于非流通股按“1:0.63”缩股，流通股持股比例由股改前的37.75％上升为股改后的49.04％，持股比例增幅为30％，因此该方案相当于10送3的送股方式；而泰豪科技非流通股按“1:0.7”缩股后，流通股持股比例由30.06％上升到38.04％，增幅为26.5％，因此相当于10送2.65股。

　　当然，熟悉像同方、民生扩股模式的投资者也可以将缩股模式转化为扩股模式。投资者可以将非流通股缩股想象为“全部股份先同时缩股、然后流通股再扩回原来股份”的过程。在全部缩股过程中，各类股东持股比例不变；而后一个过程则是流通股由“X”扩到“1”的过程。因此，福星科技缩股方案等价于流通股每0.63股扩为1股，也即是每股实际获得转增0.59股(1/0.63－1)。

　　缩股并非真能减小扩容压力

　　由于总股本减少，缩股体现出增加每股净资产、每股收益等财务效应。与此同时，因为没有除权效应，缩股不会导致送股模式下的股改完成后股价即告下跌的现象。这是选择缩股的上市公司以及一些市场人士时常提到的优势。

　　而事实上，本质上的扩容压力，并非指市场股份供给数量的简单增加，而是资金的供应跟不上市值的变化。送股内生的“流通股扩容”和“股价除权”双重效应是同时发生的，如果按理论除权价计算，两者的综合结果将保证除权前后流通市值不变。因此，也不需要额外的资金来承接。缩股的确能稳定股价，但正因为股价不除权，所以它需要的承接资金与送股模式是一样的。由此看来，相对于送股，缩股并不具有真正意义上减少扩容压力的优势。

　　缩股确保再融资数额

　　而实际上，缩股在程序上更加复杂，因涉及减少注册资本，缩股需要征求债权人同意、进行工商登记变更以及相应的会计科目调整等手续。在减少扩容压力等好处并不真实存在的情况下，上市公司选择缩股模式背后的利益动因值得探究。从泰豪科技和福星科技的情况看，确保股改完成后再融资的金额恐怕才是缩股的真正原因。

　　泰豪科技3月初的股东大会通过再融资决议，公司拟增发不超过5000万股，拟投资项目所需资金32407万元。以此计算，增发价格应不低于6.48元。而公司停牌前的股价为6.18元，如果按10送2.65股计算，采用送股模式的理论除权价只有4.88元。这样的价格远远不能满足募资需求，因此，分析人士认为，以缩股的方式保证股价不除权，进而确保一定的募资总额，可能才是公司选择缩股的原因。

　　福星科技同样如此。按公司拟增发不超过5300万股、计划募集资金50000万元的股东大会决议，增发价格应不低于9.43元。如果采用送股方式，其除权后的股价只有6.38元，自然也满足不了公司的融资需求，而缩股后，这一问题就迎刃而解。