民生银行对价水平：兼顾流通股与非流通股利益

　　民生银行(资讯 行情 论坛)根据公司发展的需要和非流通股股东的特殊情况，采取了先转增、后送股的支付对价的方式：公司以公积金向本方案实施股权登记日在册的全体股东每10股转增1.55股，全体非流通股股东将获得的转增股份约67，358万股，按比例支付给流通股股东作为所有非流通股获得上市流通权的对价。在假定股改前民生转债全部转股的情况下，流通股股东每10股流通股可得5.02股，其中公司公积金转增1.55股、非流通股股东送股3.47股。

　　实施上述方案后，民生银行的股权结构变化如下：

　　如果民生银行直接按每10股流通股获送3股送股，实施后的股权结构如下：

　　比较二种情况下流通股股权比例，可以看出，民生银行的对价水平稍稍高于每10股流通股获送3股。

　　目前，送股比例(即获送率--每10流通股获送股数和送出率--每10股非流通股送出股数)成为市场上判断对价水平高低一个重要指标。但由于各公司的股权结构情况、经营状况、历史融资情况、非流通股权流通性以及流通股股东的投资损益情况各不相同，所以，各公司的流通权价值也不相同，进而相应的送股比例也就有所不同。如果要求不同资质的公司送出同样的对价才是对优质企业极大的不公平。我们认为，作为一个长期以对流通股股东有良好回报、有良好发展前景、并且非流通股股权为境内外众多机构投资者确定为收购目标的优质企业，民生银行10送3对价水平是合理的，体现了非流通股股东的诚意。具体分析如下：

　　1、流通股股东投资民生银行取得了良好的回报，民生银行对价中不需要含有对流通股股东补偿的部分

　　从2001年起，随着大盘下跌，相当数量的上市公司的流通股市值已远远低于流通股股东的初始投资额。在这种情况下，虽然，公司在支付对价时不需要存在对流通股股东补偿的成份，但是，为了取得流通股东的理解，有相当数量的公司所支付对价中除了真正的流通权对价外实际上隐含着相当数量的补偿，而真正意义上的流通权对价并不高，有的甚至很少，远远达不10送3的水平。

　　而民生银行自从2000年底上市以来，不断向股东转增和送股，首次发行的1股已增加为近3.15股，经除权计算，流通股每股成本只有3.75元，目前公司股价为5.8元左右，加上历年来民生支付的现金股利，流通股股东整体获利水平超过50%，整体年均获利水平超过10%。对由转债转换的股权而言，目前的持股成本为4.64元，投资者的整体收益率也达到20%。从这一点看，流通股股东作为一个群体投资民生银行不但没有损失，反而取得了相当高的收益，因此，民生银行在此次股改中，不需要向流通股进行任何形式的补偿，非流通股所支付的对价就是为了获得流通权，是真正意义上流通权对价。因此，从这种意义上看，民生银行所支付水平是合理。

　　2、民生银行非流通股权交易活跃、交易价格较高使得流通权价值较小

　　非流通股不能在交易所进行挂牌交易，但并不是不能交易和流动的。所以二类股权的流通性差异越大，所对应的流通权价值也就越大，反之越小。在极端的情况下，如果非流通股在交易所场外的流动性与场内一样，交易价格也一样，则在交易所进行场内交易的流通权价值就不存在。因此，我们认为，流动性不同的非流通股所需要为上市流通权支付的对价也应该是不同的。

　　从民生银行成立特别是上市以来，其非流通股权倍受各方投资者追捧，据不完全统计，近三年来，较大规模的非流通股转让就有近十次，并且转让价格也在净资产的基础上有较大的溢价，一般情况下幅度高达40--60%。这些情况说明，虽然民生银行的非流通股权没有上市流通，但已经有良好的流动性，并且目前非流通股的转让价格与流通股价格的差距不断缩小。也就是说，民生银行的非流通股的流动性与流通股的流通性之间相差的程度较小，与流动性较差、交易溢价较低(甚至折价)的非流通股相比，民生银行的非流通股股东为上市流通所支付的流通权对价就应该相对较小。因此，10送3的对价对民生银行非流通股股东而言是付出很大的代价。3、在改革过程中现有流通股股东利益将得到充分保护

　　截止2005年9月9日，民生银行的股价情况如下：

　　由此可见，目前流通股股东的平均持股成本在5.0--5.4元之间，根据国际国内银行股价分析，在全流通预期下民生银行的股价保守测算在4.0--4.4元上，按此次股改方案实施后，民生银行的股价保守测算在4.0--4.4元之间。民生银行每股流通股的市场价值在股改前变化如下：

　　目前民生银行正处于一个高速发展阶段，基本面优良，市盈率较低，因此该股具有很高的投资价值，可以预见，民生银行股改方案实施后只会遭遇部分的自然除权，且股价企稳后有望盘升。并且，在未来相当长的一个阶段，民生银行的股价将随着每股收益的提高而不断走高，现有股东的利益将得到充分的保障。

　　4、民生银行非流通股人数众多，持股成本不一，10送3的对价水平来之不易

　　与非流通股股东数量较少、并且有控股股东的公司相比，民生银行的非流通股股东不但数量众多，而持股分散，各股东的持股成本也差异很大，所以各个股东的要求自然会不同。这种情况要取得非流通股股东对股改方案的同意是相当困难的。

　　据民生银行介绍，为了取得非流通股东对本次

股权分置改革的支持、同意改革方案，民生银行相关部门与保荐机构、律师等组成五个小组，奔赴全同各地，对民生全部非流通股股东进行一一拜访，与非流通股股东进行充分的沟通，听取他们对方案意见。有一些溢价买入股份的股东的持股成本较高，对要求其支付对价难以理解，为此，民生银行做了大量的解释工作。由此可见，民生银行对本次股权分置改革高度重视。

　　作者：海通

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