股权分置改革与股票发行制度改革

　　关于股权分置改革的讨论现在很多，也再次出现了对全民所有和流通股群体利益冲突的讨论，观点的对立甚至甚于改革实行之前。仔细研究各方的论述，不能简单地说谁对谁错。正如所熟知的，在制度变迁的过程中，纯粹和绝对的对错判断并不适用。

　　我们认为，股权分置改革最重要的理由，在监管机构进行改革的有关文件中其实已经做了比较清晰的表述，这就是流通的股份和非流通股份实质上形成了两个市场、两个价格 。这种情况和我们曾经在商品市场遇到的价格“双轨制”是有类似之处的，带来的是寻租、价格信号失真、割裂的市场失去有效引导资源配置的作用等问题。不改变这种资本市场的价格双轨状态、实现价格的一致化，市场的发展、公司治理的完善和资本使用效率的提高都是不可能的。但是，怎么样将两种存在较大数量差距的价格实现一致需要妥协，改革的成本和收益需要在参与各方之间适当地分担。

　　在某种程度上，我们也可以将股权分置改革和住房体制改革做类比。在住房体制改革中，为了减轻政府和企业的负担，实现住房商品化，国家把大部分现有的公房按照低于市场的价格卖给在某一时点之前在职的员工，而后来的员工则需要从市场上按照市价购买自己的住房。这里的不公平是显而易见的，比如：只因为工作先后一、两年的差别，经济利益的差距巨大；也可能工作数十年和工作一、两年，贡献差距大而经济收益没有什么差异；更可以看成是全民所有的资产被不公地在各单位之间、在职和不在职之间被分配。但是，住房体制改革还是稳步地被实现，是因为大家都知道，分配不是目的，目的是创建新的体制，实现住房分配的货币化、市场化。被低价分配的房屋资产，是改革的成本，没有分到而要按市价买房的新人也是改革成本的承当方。住房体制改革的结果是，企业开始按照经济逻辑确立与员工的雇佣契约，人力资本市场和其价格体系也逐步清晰；商品

房价格体系初步形成，房地产也真正成为国民经济的支柱产业迅速发展。

　　住房体制改革总体上来说是国家和后来的人为先工作的人买单，股权分置改革可能是反过来，国家和先入市的为后来的人买单。这其中确实都有可讨论的地方，但目标都是为了重新塑造完善的新市场、新价格体系。

　　目前，股权分置改革的第二批42家企业的试点已经结束。待有关技术规定得到明确和完善后，改革将在全部1400家上市公司中推行。业界和媒体现在已经开始讨论“新老划断”的时点以及有关的规则修订问题，我们认为，此时有必要检视股票发行制度的演进和探讨需要继续改进的内容。这就像分配完了存量住房后，需要确立新的住房获得机制一样，尽量减少出现新的矛盾和问题。

　　实际上，一二级市场是高度关联的，我们在进行股权分置改革的同时，必须看到曾经的股票发行制度也是股权分置成为问题的重要原因。

　　在监管机构推动企业整体改制上市和推行询价制之前，我们的股票发行体制基本上是基于企业的剥离式重组的定价发行。剥离式重组使企业关联交易调节、财务数据调整不可避免，定价发行增强了企业粉饰报表业绩的动力，这样的结果是发行价格往往高于构成上市公司的剥离资产的内在价值。一级市场的高定价和供给限制，在热钱、庄家、散户主的投资者群体、和不良的股市文化的助推下，转变成为二级市场更高的定价。过高的定价使市场丧失了价值投资的基础，对企业不切实际的业绩增长、重组的期望充斥市场，令市场投资文化非理性倾向严重。另一方面，高价发行使大股东一次性的净资产收益巨大，部分股东企业在实现收益或者其他的压力、动机下，乐意以净资产的略微溢价转让股份，而操纵或者融资的需求也使场外转让渐成市场。同一公司的股份就此形成了两个市场和两种价格，数倍的价格差异使股权分置和关联的国有股减持成为难度很大的问题。

　　发行定价的差异也是为什么同时含有Ａ股和Ｈ股的公司，对于Ｈ股市场也存在不上市流通的股份，却无Ｈ股持有人要求补偿的原因。

　　这些情况出现的原因部分是因为我们“缺乏知识和经验”，但也是和我们的微观主体，包括承销商、发行人和机构投资者等还处在发展阶段，缺乏约束和规范相关的。由于他们之间没有形成市场化博弈定价的机制，发行市场定价效率低，监管机构也承担了过大的压力。

　　作为实践的事物，曾经存在的总是有其产生的具体环境和原因，讨论制度的演进更是为了促进其向更好的方向变化。回顾股票发行制度，十余年来已经有了很大的变化和进步：

　　（1）最早的企业股票发行，实质同股不同价，募集设立时，同次发行，发起人股东按照净资产折价（最低1块钱也要折0．66股），而流通股股东是按发行价，都在10多倍市盈率以上。1998年开始，实行辅导期制度，避免了同次发行的同股不同价。关于企业重组改制的有关规定、政府促进企业整体上市的倾向、越来越严格的财务制度和信息披露制度，有助于减少关联交易操纵和财务报表系统性的造假。

　　（2）额度计划分配体制被放弃，发行审核转向核准制，并且制度化、规范化。股权分置改革后，企业发行的股票上市后将成为全流通状态，上市公司的股份将真正实现同股同价交易。

　　（3）在今年年初询价制实行后，ＩＰＯ发行价格的确定已经开始由机构投资者基于发行人的投资价值出价、投标确定，承销商、发行人和投资者在市场化定价结构中担当的角色初步成型。同时，监管机构转审批为报备，核准体制在继续深化。簿记建档在ＩＰＯ和再融资定价中都得到了应用。

　　（4）股票的配售从机构与个人一样的现金申购，转变为机构配售与网上申购相结合的方式，也引入了战略投资者、一般法人机构投资者等制度。

　　无论是一级市场还是二级市场，最重要的是保证价格由市场化的机制形成并发挥配置作用，这样才能使“什么样的东西卖什么样的价”，买卖各担风险。股权分置改革通过向流通股股东支付流通权对价，降低了流通股股东的持股成本，消除了双轨状态，也使二级市场整体初步具有了价值投资的基础。在这样的基础上，发行制度的市场化完善非常重要，我们理解即是在加强信息披露、违法追究的监管基础上，让承销商、发行人和机构投资者发挥更大的作用。对于发行人需要帮助提高融资审批程序的效率，承销商则需要有产品创新的自由度，而对于机构投资者应鼎力提高其在发行市场中的作用，从一级市场做起彻底改变整个市场散户为主的结构。

　　客观判断，已经进行的改革已使我们的股票发行制度具有了市场化的基础架构，但是面对股权分置改革后的市场，仍有部分技术问题需要逐步改变。

　　（1）加大机构配售比例。目前在ＩＰＯ询价制中，对于机构投资者的配售比例，公开发行数量在4亿股以下，配售数量不超过本次发行总量的20％；公开发行数量在4亿股以上（含4亿股），配售数量应不超过本次发行总量的50％。我们认为，经过近几年的规范发展，目前证券投资基金、ＱＦＩＩ、保险公司、企业年金等机构投资者的数量、规模已经有了很大的增长，持续增长的规模使它们的消纳能力和意愿完全可以承担更多的配售比例，较多的机构数量引致的竞争也将有效提高定价效率、避免操纵。所以，在股权分置改革完成后，股票发行中应该考虑大比例提高对机构投资者的配售比例，将新股的主要部分（比如说80％以上）配售给机构，仅在网上现金申购比例超过一定的整数倍时（如100、200倍以上等）才回拨部分比例给散户投资者。

　　加大机构配售比例，有利于增强机构投资者在新股定价中的谈判力量和作用，有利于有效吸收供给、减弱大型公司股票发行上市对市场的冲击，更有利于改善市场投资者结构，减少直接投资股票的个人投资者比例，引导个人投资者投资于专业投资机构管理的金融产品，优化金融生态，减少社会压力。而机构投资者的壮大也会从外部推动公司治理的持续改进。

　　（2）取消市值配售，实行现金申购。市值配售是在“新股不败”时期稳定市场的政策，本身含有新股无风险、并以差价补偿二级市场投资者的用意。在股权分置改革完成之后，照此逻辑，原非流通股股东获得流通权的股票似乎也应该可以进行市值配售，此外附加的配售权利也会干扰一般投资者的价值判断，因此这样的安排不应再持续，需要恢复现金申购制度。在实现现金申购的同时，可以考虑准许证券公司利用自有或合法融通的资金为客户申购提供比例融资，这样既可以避免大型融资对投资者的资金压力，也增加了证券公司的业务内容。

　　（3）取消机构投资者获配股票的锁定期。在目前实行的询价制中，获得配售的机构投资者需要承诺将获配股票锁定3个月以上，原初的用意可能是防止操纵，但在实际中，由于机构投资者已经有了相当的数量，其竞争性和日益严格的监管已经使操纵很困难。而限制机构投资者在上市日卖出股票，也和通行的惯例不合，不利于平抑市场供求，容易造成新股上市价格的虚高；一定的锁定期也使机构投资者的出价面临不确定性。所以，在加大向机构投资者配售比例的同时，也需要遵循通行的惯例允许他们在上市日即可出售。当然，对于特殊的战略投资者和发起人股东出售股份应有合理的时间限制。

　　（4）放宽中小板企业的上市标准。在大幅提高机构投资者新股配售比例、强化其在发行定价环节的作用后，随着投资者的逐步成熟和市场信息披露标准的严格，应该准许创新型的企业能够通过发行上市实现快速发展，这其实是我们设立中小板的初衷。只能接纳大型蓝筹公司，而不能扶植新兴企业成长的资本市场显然也不是我们的最终目标，也不利于国家产业结构优化和企业竞争力的提升。在股权分置改革完成之后，国内的资本市场对于有退出或部分退出要求的创业投资、创业企业家的吸引力必将提高，需要适时改变原有的上市规则，降低中小板的硬性门槛，鼓励创新企业（包括已经在海外上市的）发行上市，以完善市场的公司结构，给投资者的资产组合更多选择。

　　（5）改进再融资的审批程序。股权分置改革完成后，所有股份都按照同一价格来出售，上市公司再融资的决策对所有股东财富的影响有了共同的价值评判尺度，股东会议的决定会更好地反映全体股东的意见与利益，在进一步严格信息披露和违法追究的基础上，可以考虑简化上市公司再融资的审批程序，改为向监管机构或者交易所的报备制度。

　　（6）允许通过定向批股实现再融资。定向批股可以避免再融资对原有股东的资金和股票市场价格的压力，通过承销商的机构客户网络实现股份的批售也可以使定价更为合理。同时，这种调整也将有利于市场化公司收购重组的开展。

　　蓬勃发展的中国经济对资本市场的需求实际很大，包括融资方，也包括投资方，关键是价格。股权分置改革消除了同样股份价格双轨的情况，重塑了二级市场的游戏规则；股票发行制度的持续改革则将改善一级市场的制度环境，让参与各方各归其位，通过微观主体的博弈实现价格的有效发现和风险的合理分担。

　　（作者单位：中信证券(资讯 行情 论坛)股份有限公司）