公允计量对价修正计算模型

　　李志国　张明若　张迎泽

　　股权分置改革的中心环节是对价计算，核心价值目标是巩固全体股东的共同利益基础、优化公司治理结构、保护投资者的切身利益、推进上市公司的长远发展。公允计量对价，修正计算模型，是抓住中心环节，实现核心价值目标的手筋之棋。

　　公允计量对价需将对价补偿分成两个层面。第一层是流通股和非流通股两类股票因发行时的流通权差异，而产生的价格差异，我们可以称之为股权价格差异；第二层是股票发行后的政策、市场、管理层经营等影响两类股东权益的其他因素，对补偿对价造成的影响。对于第一层，可以根据历史数据，在制定股改方案中准确计量；对于第二层，应在第一层的基础上，在程序公正的前提下，由两类股东结合公司的具体情况，通过充分博弈合理确定。任何博弈都应当有原则性基础。第一层的量化就是这个基础，对此的发现与共识，给两类股东提供了一个双边武器，在讨价还价中达成妥协，这才是双方共赢，即公允的结果。

　　公允计量对价的前提是充分发掘其正当性基础。流通股股东与非流通股股东之间，以流通权为标的法律关系是一种合同关系。

　　自流通股发行之日起，两类股东间就存在着一个一致的意思表示，即非流通股不可以在二级市场上流通交易，流通股股东为取得专有流通权，支付了可以被非流通股股东分享的溢价。这个意思表示构成了公司股权融资合同的一部分。此后，公司的经营活动、股价涨跌，并未使该合同的内容发生变化。

股票交易行为，仅使合同主体发生变更，新的主体仍要承继合同中约定的权利义务。

　　

股权分置改革是对合同内容的变更，非流通股股东取得流通权，不再遵守其股票不流通的合同义务，相对应的其以较低成本取得股票的合同权利也应进行调整，这种调整应以合同中原有的约定为基础。这个基础，就是我们前文所说的第一层量化。

　　合同的变更不是一种强制行为，需要各方当事人达成一致。虽然合同订立的背景甚至合同当事人均发生了变化，合同中约定的股权价格差异仍然是确定补偿数额的根本性基础。以合同论为基础，能够设计出公允计算股权差异价格计算模型，我们可以称之为“追溯复权法”。

　　影响股权价值差异的因素主要有:历次发行流通股的认购价、历次发行时点非流通股价值、发行量、资金的时间价值等。这些数据均是有据可查，构成了影响股权差异价格的完整函数关系。修正计算模型的要点是检讨试点公司方案之得失，彰显追溯复权法模型的比较优势。

　　46家试点公司的方案中，22家使用了市盈率法；一家使用了市净率法，其原理和市盈率法基本一致；10家使用了企业价值不变法；7家用了超额市盈率法；4家的计算方案或者将计量矛盾后移，或者混沌计算。剩余的2家试点公司，即伟星股份和长力股份的计算公式，基本上采用了追溯复权法的原理。一定程度上体现了追溯复权法的可行性。

　　市盈率法和企业价值不变法的理论基础是，不考虑股权价格差异的发生原因，只考虑非流通股获得流通权将造成流通股市价的下降，补偿的原则是平衡因股改而引起的公司股价波动，所造成的流通股股东原有利益的损失。该理论偏离了产生股权价格差异的基础法律关系，将股权分置改革对流通股的影响直接作为股权价格差异看待。

　　市盈率法除上述理论缺陷外，其参照的市盈率指标的可估计性亦存在问题。操作者往往要参照国外同行业或相似企业的市盈率水平，来估计“完全市场”条件下公司应有的市盈率，再将这所谓的“合理市盈率”，作为股权分置方案实施后公司股票应有的市盈率水平。但其可参照的国外

资本市场是否已经达到所谓的“完全市场”状态？其市盈率水平与理论中的“完全市场”市盈率差距有多大？股权分置改革完成后我国的资本市场与“完全市场”的差距又有多大？

　　请看以下股改的方案中表述:“我们认为公司股票合理的市盈率区间应该为10-20倍”；“欧美地区同行业上市公司2005年动态平均市盈率为20倍左右，亚洲新兴市场同行业上市公司2005年动态平均市盈率为10倍左右。”；“近年来主要A股电力上市公司的市盈率为10-40倍左右。”上述参照指标的差异如此之大，资本市场之间的差异更是无法量化。

　　某公司股份方案显示，该公司按照市盈率法计算出来的合理补偿对价为248，128万元，实际补偿对价为408，248万元；另一公司的方案显示，其计算出来的合理送股额应为每10股送0.33股，方案中确定的送股额为每10股送2.5股；还有一家公司方案中更是直接表述:“支付的对价区间为每10股送0.32股-2.53股”。计算数值与最终确定结果的巨大差异，本身也否定了计算结果的可参照性。

　　企业价值不变法除上述理论基础外，还以股改方案实施前后公司总价值不变为基本假设，而该假设本身即让人质疑。股票作为资本市场中的一种商品，流通能力也能影响其价值。对于投资者而言，能否流通代表金融商品变现能力的强弱；变现能力影响投资者投资风险的高低；投资风险影响金融商品价值的大小。全流通后，公司股票的整体流通性增强了，整体变现能力提高了，整体投资风险降低了，相应的整体价值也将有所上升。使用企业价值不变法的公司，其计算出来数据与最终确定的补偿数额亦有很大差距。

　　超额市盈率法的主要缺点在于，超额市盈率的合理数值不易估计。上文已详细分析了合理市盈率难以准确估计。同理，超额市盈率法由于基础数据不可靠，导致计算出来的流通权价值的准确性大有缺失之嫌。

　　追溯复权法是公允计量对价、修正计算模型的结果，法理基础牢固，具备正当性；第一层量化计量精确，具备合理性；操作简便，指标可比，具备可行性；普遍适用，利于规范，具备易复制性。这种方法既充分考虑了流通股股东和非流通股股东的合理愿境，也兼顾了适当调控的博弈空间，对于稳定市场预期，恢复和打造诚信，推进股权分置改革顺利进行具有重要意义。