股改捆绑式激励欲暗度陈仓 涉嫌国资流失被叫停

　　作者：陈伟 来源：中国经营报

　　即将出台的《上市公司股权激励规范意见》恐怕会使那些希望利用股权分置改革时机捆绑股权激励计划公司的想法落空。记者近日获悉，这份由证监会牵头制订的意见将明确提出：上市公司股权分置改革方案未得到批准前，不得以股票期权或认股权证方式实施股权激励计划。

　　此项规定已经得到了国资部门的呼应。西南证券一位保荐人告诉记者：“北京、山东等地国资委都与属地的国有控股上市公司打招呼，不允许他们将股权激励捆绑入股改方案。”

　　这些信号表明，在第二批42家试点企业中，7家公司采用的股改捆绑式激励计划将被叫停，取而代之的将是在股权分置改革后实施的独立规范的股权激励计划。

　　在促动政策风向标转向的背后，市场的呼吁以及随后管理层尤其是国资部门的表态，对促成这一转换发挥了关键的作用。

　　扭曲的股权激励

　　有关上市公司股权激励的管理办法早在6年前就开始酝酿，可一直都“羞答答地抬不起头来”，很大程度上与股票来源缺失有关。在《公司法》和《证券法》尚未修改的情况下，我国上市公司无法通过增发、回购等方式留存股票，股票来源的缺乏从根本上制约了股权激励机制在我国上市公司中的建立和发展。而正在进行的股权分置改革却可以解决股票来源问题，这也是不少上市公司借股权分置改革之机实施股权激励的现实原因。

　　有关股改初期政策的导向也在一定程度上促进了这种方案的出台。

　　“当初证监会以及国资委下属负责股权分置改革工作的产权局担心国有上市公司股改不积极，因此尽管正式的股权激励有关政策法规还没有出台，有关部门还是默许了一些公司借股改抢跑股权激励的行为。”一家试点公司保荐人告诉记者，“但没想到市场的反响会很大。”

　　上海荣正投资咨询公司总经理郑培敏认为，这些借股改搞股权激励的公司表面上宣称这样做是为了让经营者与中小股东利益一致，但实际情况却未必如此。例如，各公司行权价格的制定明显偏低。韶钢松山行权价格以市价和净资产孰高原则确定行权价，表面上合理，但当考虑到控制股东声称要动用资金维持股价这个因素，就知道这实际上会帮助管理层可以几乎无风险地行使股票期权，从而获得股权激励收益。而中化国际的方案也很优厚，行权价格实际为每股5.5元，低于公司6月18日停牌前最后一个交易日的收盘价5.58元。

　　“这些方案简直就是打着股改的旗号、以激励为幌子私下把部分国有资产低价转让给内部人。”曾经为某试点企业做过此类股权激励计划的项目负责人颇为愤慨。

　　来自市场的抱怨也不绝于耳。金信证券研究所所长李康认为，股改对价本来就是非流通股向流通股赎买流通权价值的补偿，而股权激励不属于对价范畴，只是辅助流通股股东建立对上市公司发展信心和诚信度认同的工具。“把股权激励方案和股改方案放在一个盘子里端出来，容易给人造成股权激励也属于对价范畴的误解，混淆视听。”

　　一些试点上市公司同样也对此不认同。他们的解释是，捆绑股权激励机制会把股权分置改革复杂化，从而影响股权分置改革方案的顺利通过，进而影响公司的再融资计划。

　　管理层纠偏

　　市场的呼吁给管理层很大的压力。管理层也认识到这与股改的目标不合。国资委分配局一位人员私下谈道，对于国有控股上市公司而言，大股东拿出来激励高管的那部分股票属于国有资产，这部分股票的转让价格和行权价格应该以何种标准制定目前还很难确定。即使按通常的惯例(以现有市价为标准)也不妥，因为目前股改期间的市场价格并不完全是公司价值的反映，这种价格是“非市场化”或者“半市场化”向“市场化”转变过程中出现的特殊价格表现，既然不完全是市场化价格，价格制定就没有多少依据。正因为考虑到这些因素，目前，分配局还未批准几家试点国有上市公司的股权激励计划。这样看来，这几家公司的激励方案很可能将面临调整的命运，而具体的调整依据恐怕要等到国资委出台国有上市公司股权激励规范意见后才能定。

　　据记者了解，目前正在酝酿的股权激励计划短期内很难涉及到存量股票的激励。因征求意见稿明确，拟实施股票期权计划的上市公司，可以通过在公开发行新股时预留股份、向激励对象发行股份、回购公司股份等方式解决标的股票的来源问题。而在《公司法》解禁之前，只留下增发股票这条途径可以做激励。

　　这也是国资委乐意看到的。因为国资委认为，在国有上市公司治理结构还不到位，企业经理人聘用机制还存在行政性等情况下，存量持股涉及过去积累多年国有存量资产的转让，很难实现公允，容易引起争议，而增量持股仅仅涉及管理层通过努力工作而获得的新股，相对于前者是“做更多的加法”，易为人接受。

　　“所以综合看来，股权激励计划放在股权分置改革之后进行可能会更妥当一些，当前的最重要任务是敦促上市公司特别是国有控股上市公司尽快做好股权分置改革。”前述国资委分配局人士说。