(市场管窥) 基金重仓股已成估值凹地

　　国都证券姚小军

　　基金重仓股表现整体落后7月19日以来，股票市场强势上扬，上证综合指数两次冲击1200点的整数关。个股表现方面，涨幅超过50％的股票多达154只，更有4只个股出现了翻番的行情。然而作为目前市场最大机构投资者的基金，其表现却相对被动，基金重仓股的表现整体落后于市场平均水平。据统计，7月19日至9月8日期间，沪深A股指数分别上涨了17.88％ 和23.51％，与此同时，基金第二季度持仓市值最大的78只重仓股平均涨幅只有12.75％，而前二十大核心资产的平均涨幅更是只有6.83％。值得关注的是，上证综合指数在8月18日第一次冲击1200点整数关之际，正是基金重仓股的率先跳水，使得大盘冲关未果，并创出年内的最大单日跌幅。从某种程度上来说，基金重仓股目前正成为牵制大盘进一步上涨的重要力量。

　　基金投资仍以防御为主

　　由于基金重仓股的筹码高度集中在基金手中，因此基金重仓股的表现在一定程度上也是基金投资策略的反映。2004年中期以来，基金一直奉行集中投资、收缩防御的策略，而业绩预期和估值水平则成为基金选股的主要依据。

　　统计结果显示，一方面，基金投资的行业集中度、

股票集中度和重仓股平均持有的基金数，在近年来都呈现上升态势；另一方面，业绩预期回落的周期性股票被基金持续减持，而诸如高速公路之类的业绩较为稳定的股票则被基金重点持有。从7月份以来的市场表现来看，基金收缩防御的策略依然没有改变。

　　目前主要有三方面的因素使得基金继续选择谨慎的投资策略:首先，上市公司业绩增长速度大幅下滑验证了基金先前的预期。根据有可比性的1349家上市公司2005年中报，净利润总额增长幅度只有3.59％，是2002年以来最低的。与此同时，利润增长的贡献主要来自石化和钢铁这两大上游行业，如果剔除这两个行业，A股公司今年中期的净利润同比已经出现了下降，基金对经济基本面的担心已经成为现实。预期下半年上市公司的业绩增长速度可能进一步下滑，因此2005年全年业绩能否保持增长值得疑虑，甚至可能成为上市公司业绩的拐点。其次，潜在的扩容压力不容忽视。虽然管理层表示新股发行的重新启动没有时间表，但市场仍然感受到了市场潜在的扩容压力。随着越来越多上市公司股权分置改革的完成，部分公司已经提出再融资方案。最后，基金的资金压力依然存在。目前基金仍然保持着较高的仓位，缺乏充沛的新增资金。虽然近期新发基金的募集规模有所回升，但就整体而言，今年以来以股票为主要投资方向的基金发行情况并不令人乐观。与此同时，持有人的赎回压力也一直制约着开放式基金的投资。谨慎的投资策略，使得基金在面对上海本地股和超跌低价股大幅上涨之际，更多的是持一种观望的态度，而市场一旦有风吹草动，则会引发基金大量的抛盘。

　　对基金投资的一点思考

　　对于投资策略而言，没有绝对的对错之分，包括目前市场对基金一直采取收缩防御策略有一定的疑问，但基金毕竟借助该策略在前期下跌的行情中取得了阶段性的成功。此外，基金短期业绩表现落后于大盘更不能成为指责基金的理由，毕竟我们追求的是业绩长期稳定增长，而不是短期的暴富。

　　但我们仍然想就基金的投资提一些看法，目前基金的投资有一个很重要的特点，就是投资同质化。虽然基金的名称相差很大，在基金合同中也都有自己的投资重心，但从实际操作情况来看，无论是选股方式，还是投资策略都千人一面，缺乏个性。事实上，基金持有人的需求是多种多样的，有投资的也有投机的，有偏好大盘股的，也有喜好小盘股的，有倾向于主动投资的，也有喜好跟踪指数的，但目前我们的基金能不能充分满足投资者的这些需求？

　　当前，处于行业低谷之中的券商，正通过各种创新手段，积极寻找行业的出路，包括组织创新、业务创新和产品创新。基金当前同样面临着基金持有人的赎回压力，除了产品创新外，基金是不是还可以通过盈利模式创新、个性化的投资策略，来吸引投资者？可能所处的市场环境对基金寻求突破有一定的制约，但毕竟要有人去做先行者。

　　基金重仓股已成估值凹地

　　虽然基金谨慎的投资策略使得基金重仓股面临较大的调整压力，但后市对基金重仓股的走势我们也不必过分悲观。

　　首先，对价支付有利于化解业绩压力相对于市场的平均水平，基金重仓股原本在估值方面就具有一定的优势，虽然目前面临着业绩下降的压力，但通过对价的方式，可以在一定程度上化解业绩方面的压力。而且，随着沪深本地股、超跌科技股等的走强，基金重仓股在估值上已成凹地，相对价值更为明显。

　　其次，政策偏向不容忽视。稳步推进股改已经成为管理层当前阶段的工作重点，由于股改在短期内对市场有一定的冲击，管理层会采取相应的措施进行对冲。从5月份以来出台的政策来看，都是以偏多为主。当政府反复强调某件事的时候，值得市场重视。

　　最后，各类资金入市步伐加大。在管理层的积极推动下，各类资金明显加大了入市的步伐。包括银行系基金的迅速成立，保险公司资金的直接入市，以及

人民币升值后，海外资金看好市场的长期走势会进一步加大进入市场的力度。这些资金的投资对象和基金重仓股有一定的重合，从而可以缓解基金自身的资金压力。