从自选动作到必备条款 股价最终能否稳住

　　提要：

　　从 在大股东作为市场中的买家，同时也是主要的卖家的信息不对称的博弈过程中，作为信息劣势方的市场买者，会对所设最低价格打折扣。在这种市场心理行为的支配下，以及对股市扩容、企业未来成长性预期不佳的情况下，所谓的增持底线价格将会被一一击穿，宝钢、广州控股只是一个开始。

　　海通证券 吴淑琨

　　中国证监会日前颁布了《上市公司股权分置改革管理办法》(征求意见稿)，其中广受赞誉的是将股价稳定措施由“自选动作”转为“必备条款”，并由此认为有利于维护市场的稳定。本文从非对称信息博弈的视角，提出了另一种观点，与大家交流。

　　根据征求意见稿的规定： 股改方案及其对价安排，应兼顾全体股东的即期利益和长远利益，有利于公司发展和市场稳定，方案中应当包括适合公司情况的股价稳定措施。股价稳定措施可以采用大股东增持股份、上市公司回购股份、预设原非流通股股份实际出售的条件、预设回售价格、认沽权等具有可行性的方式。

　　非流通股股东的承诺，应当与

证券交易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者由承诺方提供履行承诺事项的保证，并承担相关法律责任。

　　1.稳定股价反映了管理层怎样的心态：确保股改顺利进行，但这显然是一个短期行为

　　首先必须明确的是，管理层对股改给资本市场发展、进而对整个国民经济发展、国有企业战略性结构调整以及商业银行改革的定位是非常高的，管理层不可能推迟或放弃股权分置改革，而确保股改主体工作的顺利完成则是至关重要的。

　　其次，股改只是在奔向大海的长江水中掀起了一层较大的浪花，中国股市之水回归大海还有相当的一段距离。股权分置改革在一个时期内可以推高股价，但这是相对于现有流通股股东的，就市场股价重心来看，长期下移不可避免。另外，管理层对市场走高的程度，其预期实际上是不高的，这也就暗示着未来管理层选择新老划断、新股发行的时机上，对市场的预期也不需要太高。在未来相当长的一段时间里，永远都要切记：管理层在解决股权分置问题后要干什么？

　　最后，稳定股价只是股改过程中的短期行为。管理层将维护股价稳定从自选动作转为必备条款，其政策的出发点是好的，但未必会有好的市场结果。人为地维持股价在短期内是可能的，或许管理层本来就只需要的股改期间维持股价的稳定，但长期看注定只不过是为下跌准备能量而已。

　　2.最低股价的设定：信息不对称下的市场博弈将最终导致所谓最低价被一一击穿

　　就中国市场而言，市场信息的不对称仍很严重，尤其是在控股股东(上市公司)与投资者之间的信息不对称更为严重。在信息不对称的市场博弈过程中，当信息优势方的卖家给出报价之后，作为信息劣势方的买者，一定会对该价格打折扣，正所谓“没有卖错的，只有买错的”，何况作为大股东既是这个市场中的买家，同时也是主要的卖家。在这种市场心理行为的支配下，以及对股权分置扩容、新股扩容以及企业未来成长性预期不佳的情况下，所谓的增持底线价格将会注定被一一击穿，宝钢股份和广州控股只是一个开始。

　　3.有关未来市场和政策面的若干判断

　　鉴于以上分析，我们认为短期内市场在接下来的股权分置改革真正全面启动后仍会向好。应关注没有完成股权分置改革的公司，尤其是那些回调幅度较大、或者说前期上涨没有充分含权的公司。但就长期来看，在市场和政策面有以下几点是值得关注的：

　　(1)市场最为令人担心的一种情况似乎正一步步变成现实：股权分置改革主体完成后，可能恰逢宏观经济与企业业绩走下坡路。尽管大家当前对宏观经济面临调整、企业业绩步入下降通道还有争议，但或许到2006 年就不会再有争议了。当然，或许仍有很多人认为市场已经没有进一步大跌的空间，但我反问一下，如果上述情况真的出现，这个市场还会有很大的上行空间吗？

　　尽管说，扩容并不意味着必然的下跌，但是宏观面的因素、扩容压力，尤其是进场资金很难有非常大的启动，决定了市场要开始长期走好的条件还不具备。

　　(2)新老划断与再融资启动还需要一段时间，就管理层而言，这还是一个没有最终确定的时间表。主要是因为要根据接下来的股改情况而定，但大抵可能会选择在年底或明年上半年，其具体的标志性事件是上海本地上市公司股改主体部分结束后。

　　(3)管理层不太可能让市场持续大跌，会逐步在股权分置改革过程中，尤其是在新老划断开始新股发行之后，通过开闸放水，出台相关的政策鼓励资金进场，但对此不应有过于乐观的估计。国务院对试点期间市场表现的认可充分说明了这一点。

　　(4)为了防止股权分置改革扩容的巨大压力，管理层可能会通过修改最低持股比例或直接的窗口指导，更加严格地限制大股东在未来抛售

股票。