月度债券市场盘点之一 八月债券市场震荡调整

　　编者按:8月份是今年以来债券市场单月上涨幅度最小的一个月，沪市国债指数仅上涨了0.06％，36只国债21涨15跌，两大市场及各类型债券表现分化加剧，债市或将展开漫长的震荡调整。中信证券分析认为，宏观面将维持平稳趋势，公开市场仍以宽货币为主基调，预计9月债市将维持弱势平衡，策略上建议投资者持有中期债。

　　基本面:7月宏观经济继续缓慢向下2005年7月份，宏观经济指标运行结果延续了平稳态 势，多项指标增幅走势缓慢向下。三大需求与产出增幅出现年内的首次同步下行。

　　首先，三大需求增长放慢，以出口较为显著，固定资产投资增长结束了持续半年的加快过程。7月份投资增长放慢源于中央项目投资增长放慢，分产业看，则主要源于第一产业的投资增长放慢，外贸进、出口增幅回落。7月份当月，出口655.8亿美元，同比增长28.7％，增幅比6月份回落1.9个百分点，居民消费增幅止升回落。7月份，社会消费品零售总额4935亿元，比去年同月增长12.7％，增幅比6月份低0.2个百分点。

　　其次，工业产出增长加快趋势中止。7月份，轻工增长显著放慢，为年内低点，影响工业增加值加快增长势头中止。轻工业完成增加值1776亿元，增长13.9％，比上月减慢2.1个百分点。再次，上下游价格在年内低水平上徘徊。2005年7月份，全国居民消费价格同比上涨1.8％，与多年平均状况相比，有走强迹象。CPI低位小幅上扬，与食品消费价格涨幅止跌，以及服务价格涨幅加速上扬有关，上游价格涨幅为年内低位。7月份，原材料、燃料、动力购进价格上涨8.5％，涨幅比上月回落0.5个百分点。

　　最后，货币供应和信贷投放在较低水平波动。2005年7月末，M2余额同比增长16.3％，增幅比上月末高0.6个百分点。M1余额同比增长11％，增幅比上月末低0.3个百分点，增速有所下降；人民币贷款同比增长13.1％，增幅比上月末低0.2个百分点，比上年同期回落2.4个百分点。

　　中信

证券认为，总体判断，社会总需求面对增长放慢的前景，但短期内出现大落的机会很小。出口受负面因素影响，增长出现的回落也相当有限，比年初的普遍预期要小，不必以投资需求的提高来补偿出口需求的变动。

　　从物价变动来看，主要变数在于对公共产品的行政性价格调整。吴晓灵最近指出，“由于对

能源和原材料等价格的控制，目前通膨率低于原先的目标，因此应该借这个机会，加大价格方面的改革力度”。这就意味着未来对价格的行政性管制可能会逐渐放松，物价可能注入新的上涨动力。中信证券认为，8月份估计在2.0％左右，整个下半年预计在2.40％左右。

　　货币政策:保持“宽货币”格局

　　首先，8月份公开市场回笼力度明显减弱。央票发行量与净回笼资金量分别为1400亿元和730亿元，尽管较7月份略有增加，但整体来看，操作力度仍为今年以来的较低水平。从公开市场操作与外汇占款的关系可以发现，目前央行的目标并不是希望通过公开市场操作完全对冲外汇占款。公开市场操作对冲外汇占款的比例在持续下降，从2月份的195％下降至7月份的21.9％。这就意味着在信贷增长速度有所放慢的情况下，央行有意保持外汇占款作为货币的一个重要投放渠道。

　　其次，8月份继续加强了对央票和正回购的配合运用。本月央票发行操作模式基本相同，即每周发行150亿3个月央票和150亿1年期央票(除了30日)，这种操作明显增强了政策的传导意图，有利于稳定市场预期。

　　再次，从期限上来看，本月回笼资金的期限在3个月以内的达到了1800亿，远远高于跨年度回笼规模。这就意味着央行还是侧重于短期内对目前宽货币状况进行调节，而没有长期锁定资金的意图。

　　9月份到期的央票和正回购规模为2670亿，远远高于8月份1670亿的规模。从历史经验来看，9月份外汇占款与8月份一般大致相同。9月份受到“十一”节日的影响，为了保持一定的流动性，央行一般会减小回笼力度，今年整个市场流动性比往年宽裕，央行净投放资金的可能性较小，预计9月份净回笼规模有望进一步减小。

　　债券市场走势:国债缩量调整

　　首先，一级市场8月遭遇发债高峰，9月份将略有回落。8月份债券单月发行量创下今年以来新的记录，达到1712亿。从类别来看，次级债和短期融资券是8月份债券发行的一个亮点。从期限结构来看，本月债券主要集中在3－10年期品种。

　　尽管本月债券发行规模很大，但是宽裕的资金面和较为稳定的市场预期依然推动国债和金融债发行利率普遍低于二级市场，而且认购倍率也较为理想。从8月份投标情况来看，

商业银行、保险公司对于债券投资热度不减，无论是国债还是金融债，商业银行均为绝对的主力，未来这一趋势仍将持续。

　　9月份债券发行规模大致为1500－1600亿。国债和政策性金融债的发行计划已完成超过60％，9月份发行量较8月份将有所下降。从期限结构来看，9月份将主要以短期债券为主。

　　其次，沪市国债缩量调整，跨市场品种走势强于非跨市场品种。八月沪市国债结束了年初以来单边上扬的局面，国债指数于月初达到高点后，市场维持振荡调整走势。股市走强引起资金分流和投资者对于未来债券市场风险判断出现分歧，加大了恐慌性抛盘的力度，因此交易所债券大幅下跌。但是受到商业银行等机构投资者的支撑，跨市场债券相对平稳，市场恐慌气氛得到稳定。

　　从收益率曲线的结构变化来看，除了短端以外，中长端较七月末均有所增陡，中短期曲线的凸度有所降低。从流动性方面来看，整体上本月流动性较7月份明显减弱，一方面是由于资金宽裕，投资者仍有惜售心理；另一方面经过了债券的大幅波动之后，投资者不愿意主动抬高价格，从而使市场处于一种胶着状态。

　　在国债振荡调整之时，企业债市场则持续上涨，各期限品种与相应国债的信用利差均大幅下降。目前15年期品种的信用利差大约在60bp左右，为两年以来的最低值。

　　最后，银行间市场上，国债波澜不惊，中短期跨市场国债流动性较佳。8月银行间国债市场总体运行平稳，成交活跃的券种依然为5年期以下的中短期跨市场国债。目前银行间市场中充裕的资金面使得投资者对国债的投资动力依然较强，流动性好，利率风险低的中短期跨市场品种自然受到市场的追捧。

　　金融债市场运行平稳，浮息含权品种成交活跃。8月银行间金融债成交活跃的券种依然集中于浮息含权及中短期债，其中成交量最大的5只品种中，以7天回购利率为基准的浮息债占了4只；长期金融债的成交较相应期限的国债较为活跃，尤其是新上市的050214更是如此。

　　根据以上8月份的债市运行分析及对9月债市的预测，建议投资者适时调整投资策略。（中信证券杨辉林瞡胡航宇/中证网）