中信证券：高油价下重估石化股

　　中信证券 殷孝东 马青

　　过去一年来，国际原油价格始终坚挺的上涨，其中虽然也有回落，但作多的热情一直不减。纽约商品交易所(Nymex)WTI首月期货价格在8月29日突破了每桶70美元，创历史最高水平。国际油价在最近的一年里已上涨了40％之多。

　　尽管原油价格的飙升背后有着美元贬值、投机基金及地缘政治风险的作用，有着虚高的成分。但油价再回归至1992－2000年的低油价水平已很难再现。从目前的供需状况来看，由于世界范围内的石油需求持续增加，直接导致了原油价格内生性的涨价动力。

　　在石油产业链中，原油并非如煤炭及其他

能源直接进入生产领域为大众所利用，而是通过石油炼制等工艺生产出如成品油和石化产品来进入我们的消费领域的，原油的价格高涨是通过石油化工产业链条的成本递增而影响下游产业链条，如大宗石化产品价格的上涨将影响下游塑料、化纤、包装、橡胶等相关产业。而成品油价格的上涨将对交通运输、民航、汽车消费等产业的运行带来不利影响。

　　石化行业首当其冲

　　从高油价带来的各行业生产成本及传导产生的产品价格上涨来分析，高油价首先影响到以原油为源头的石油化工行业，其渐高的生产成本通过产业链条逐步向下延升，从而产生“成本推动”型的物价上涨。在其中，石油开采企业直接受益产出品——原油的价格上涨而得到好处，处于产业链中上游的石化企业的主要产品如合成塑料、合成橡胶、合成纤维的价格传导具有刚性，而国内较低的自给率使其在行业景气时暂不受负面影响，但持续高油价带来的负面作用将很快显现，在高油价带来的经济阴影下该行业也并不能独善其身。

　　在整个产业链条中，石油加工和炼焦与原油有着天然的近亲关系，受到成本推动的影响更为显著，产品价格往往是随着原油价格而水涨船高，在油价上行的趋势中，往往是盈利空间逐步增长的趋势，有利于公司改善经营业绩。但对成品油，在计划的定价机制下可能难以体现。

　　但是我们分析油价对炼油行业的利润影响来看，只有当油价在一定区间内波动时，炼油类公司(包括石炼化(资讯 行情 论坛)、锦州石化(资讯 行情 论坛)、大庆联谊(资讯 行情 论坛)等)才会不同程度地受益于原油价格的上涨，我们认为这是由于国内的成品油与原油定价机制的不协调所引起的。

　　综合来看，除部分产能有所扩张且原油资源能得到较好满足的炼油类公司之外，大部分炼油公司在目前油价高企的环境下，其盈利状况是不容乐观的。

　　下游行业多处不利地位

　　油价波动除影响本行业的利润走向外，还对其他相关行业产生着重要的影响，只是因为各工业行业的主要原材料距原油之远近不同，在相互间的关联性上、影响程度上存在差异。我们认为，原油价格波动还不同程度地影响纺织服装、化肥、氯碱、油漆、家用电器(家用电器类塑料的影响)等细分工业行业，对交通运输、电力行业等也有一定影响。

　　其一，有利石油天然气开采业。对以原油和天然气为主要产出品的公司将因为高油价而受惠，直接的影响是公司的收入明显增加，公司现金流充裕，在油价上升的趋势中这一效应更加明显。但持续高油价带来的负面作用将很快显现，在高油价带来的经济阴影下该行业也并不能独善其身。其二，不利石油加工与炼焦业。石油加工及炼焦业的主要产品包括:汽油、柴油、煤油、润滑油、燃料油等石油成品油，以及化工原料、石油溶剂、石油沥青、石蜡、地蜡、石油焦、润滑脂类、凡士林等石油制品。其三，不利合成纤维制造业。该行业主要产品包括腈纶纤维制造、锦纶纤维制造、涤纶纤维制造、维纶纤维制造、其他合成纤维制造。其四，不利塑料制品业。塑料制品业指“以生产塑料薄膜，塑料板、管、型材、包装箱及容器，塑料零件等产品的行业”，原料主要来源于石油化工产品，也不同程度地受到原油价格波动影响。其五，不利橡胶制品业。橡胶制品业主要包括“轮胎制造，橡胶板、管、带的制造，橡胶零件制造，橡胶靴鞋制造等”。

　　综上，我们认为中国石化(资讯 行情 论坛)、齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、上海石化(资讯 行情 论坛)将继续强于大市。因为这里面即有以原油为源头的石油化工行业，“成本推动”型的物价上涨可望出现。也有处于产业链中上游的石化企业，由于产品在国内较低的自给率情况下使其在行业景气时暂不受负面影响，但持续高油价带来的负面作用将很快显现。我们认为辽河油田(资讯 行情 论坛)、中原油气(资讯 行情 论坛)等将弱于大市，石油开采企业虽然从原油的价格上涨而得到好处，但是成品油价格在计划的定价机制下难以与油价同步上涨。