华西证券：两桥一嘴蕴涵新型交易机会

　　华西证券 曹雪峰

　　继上海本地小盘股、商业股走强之后，近两个交易日中以“两桥一嘴”为代表的沪深本地房地产股又出现了强劲上涨。在本周一的行情中，正是受“两桥一嘴”尤其是陆家嘴上涨的带动，沪深本地股又双双上涨。我们认为，近期走强的本地股的上涨关键驱动因素来自于股改预期，而资产重估则成为股改预期下催生交易型机会的催化剂，这类股票的上涨有 其合理性，且在未来将持续产生交易型机会。

　　本地股股改预期强烈

　　经过一周时间对350份意见和建议的整理及斟酌，在对涉及45条的151处进行修改之后，中国

证监会日前正式发布了《上市公司股权分置改革管理办法》。与此同时，深交所方面则明确表示要在10月底之前全面完成中小企业板的股权分置改革工作。在经过试点后，随着《上市公司股权分置改革管理办法》的正式出台，市场已经开始进入股改全面铺开的阶段。

　　在进入全面股改阶段之后，全国各地上市公司的股改进程将会参差不齐，而其中市场预期最高的是上海和深圳上市公司的股改进程。综合媒体消息看，上海及深圳两市的上市公司将最有可能率先进入全面股改阶段。

　　在股改背景下审视上海、深圳本地股，我们可以看到有一部分非流通股比例过高，向流通股股东支付对价潜力较大，且股权分置改革要求较强的股票。其中包括了前段时间持续走强的氯碱化工、轮胎橡胶等，同时也包括了在最近几个交易日中走强的“两桥一嘴”。

　　以陆家嘴为例，公司总股本18.6768亿股，而流通A股仅16052.4万股，流通A股占总股本的比例仅为8.59％(即便扣除掉50960万股流通B股，流通A股占总股本的比例也仅为11.82％)，公司具有向流通A股股东支付较高对价的可能。我们以两批试点公司折算成送股方式下平均10送3.4的对价支付率，来作为公司未来的对价支付潜力。同时，陆家嘴过往业绩相对不差，2003年EPS达到0.36元，2004年EPS为0.29元，今年中期则达到了0.16元。简单口径计算，公司全年盈利将有可能达到0.30元以上。经过近期上涨后，陆家嘴股价升至6.80元左右，目前的动态市盈率为23倍左右。考虑到对价因素，实施对价后公司的动态市盈率将降至17倍左右，估值相对合理。

　　资产重估成为催化剂

　　前一段时间商业零售业股票的上涨，可以理解为股改背景下资产重估价值凸现后的交易型机会。随着零售行业的迅速发展，并购已经成为零售商规模扩大的重要手段。

　　近三年来，零售行业的并购交易频繁发生，一方面是政府出于做大做强零售商的推动，比如第一百货吸收合并华联商厦，百联集团与大商集团的战略合作；另一方面也是零售商在激烈的市场环境下的自主选择。虽然零售行业频频发生并购交易，但是涉及到国内零售上市公司的并购交易较少，主要是受到股权分置这一制度性缺陷的束缚，两元化的股权交易制度阻碍了零售业上市公司的并购交易。而正在进行的股权分置改革将彻底改变目前混乱的定价机制，因此在全流通背景下，从并购价值角度对零售业上市公司进行重新估值，具有重要意义。

　　零售行业上市公司作为并购目标公司的估值又有其特殊性，主要表现零售行业的并购价值(财产清算价值)大大超出公司的账面资产价值，甚至大大超过通过贴现现金流计算出来的永续经营价值。主要原因是零售商持有的房产增值和无形商誉的存在，使得对零售商进行并购价值重估具有重要意义(见表)。

　　事实上，不仅是商业零售业具有明显的资产重估价值，一部分房地产/物业公司也具有明显的重估价值。在石油价格不断创出新高的背景下，为缓冲高油价对国内经济的不利影响，人民币持续小幅升值已没有太多悬念，人民币不断升值将对国内房地产市场构成利好，土地较多的公司获益大，“两桥一嘴”有一定的土地储备，因此市场也给予了其股票资产重估的溢价。

　　而这些股票在股改背景下加以审视，如果按照对价支付之后股价计算，其PE和PB估值均接近正常。因此我们认为，这类股票的交易型机会有其合理性，其中部分资产仍被低估的股票还具有持续涨升的动力。

　　重估商业零业业股票的净资产

　　代码 简称 每股净资产 每股收益（中期） 每股重估净资产 市净率

　　600811 东方集团 4．060．0637．041．11

　　600729 重庆百货 2．830．186．282．58

　　600827 友谊股份 3．670．1656．961．77

　　600628 新世界 2．740．12410．412．38

　　000759 武汉中百 3．980．085．761．33

　　600859 王府井 4．100．0917．641．34

　　600631 百联股份 3．200．16．472．1

　　600824 益民百货 3．960．1828．152．52

　　000987 广州友谊 3．400．2115．982．42

　　600280 南京中商 4．400．179．321．9

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