常修泽：运用市场化机制推进股改

　　常修泽

　　股权分置改革是2005年“改革攻坚年”展开的一场重大战役。它不仅是金融领域推进资本市场改革开放和稳定发展的关键一战，而且是整个国家“深度市场化”改革的重大制度性变革。最近，笔者深入上海和广东“股改”前沿阵地，就当前改革的实际情况进行了考察。总的看，自今年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通 知》，特别是7月21日国务院召开资本市场改革发展座谈会以来，各地行动较快。目前，第一批试点已经结束，4家企业中有3家已顺利通过；第二批42家企业的试点工作正在展开，至8月15日34家已经完成；面上的上市公司也在积极准备中。上海和广东提出用1年左右的时间大体完成此项改革。实践表明，中央关于股权分置改革的战略决策是合乎时宜的。当然，在推进过程中也存在一些值得研究的问题。现在，大规模的股权分置改革即将展开。笔者现就如何用市场化机制推进股权分置改革问题，提出如下意见。

　　

股权分置改革的实质不是“送”(股权无偿转让)，而是“买”(流通权有偿交易)，要用“产权交易”的理论来指导股权分置改革

　　从我考察所了解的情况看，目前各地股权分置改革的具体实施方案，主流做法是非流通股股东支付“对价”，即由非流通股股东向流通股股东无偿“派送”一部分

股票。一些人对股权分置改革实质的理解是:非流通股股东从自己的股票中拿出多大比例“送给”流通股股东的问题。于是乎，“送”成了股权分置改革的主题词。这种对股权分置改革实质的把握是表面化的、而且是不科学的。

　　第一，从国际经验看，“送”与“买”是转型国家产权改革的两条不同路线。俄罗斯产权改革讲的是“送”(如规定给每人无偿送1万卢布证券)，中国产权改革从来没讲过“送”而是讲“买”。笔者认为，尽管在实践中存在少数“贱卖贱买”的现象，但那是实际操作层面的问题，不是制度设计的问题。如果把股权分置改革的实质归结为一个“送”字，这不仅会给社会上对产权改革不明底细的怀疑者传递错误信息，而且是扭曲了股权分置改革中真实的经济关系。

　　第二，从股权分置改革过程真实的经济关系来看，非流通股股东不是向流通股股东无偿“送股”，而是“购买”有价值的流通权。中国由于长期受计划经济和自然经济的影响，存在严重的“产权实物观”，以为有实物则有产权，无实物则无产权，其实“产权是一种价值形态的财产收益”。从本质上看，股票的流通权就是“一种价值形态的财产收益”，它具备产权的基本特征。中央十六届三中全会讲的现代产权制度的四大支点对流通权完全适用，即是说，流通权有“归属清晰”的问题，有“权责明确”的问题，有“保护严格”的问题，有“流转顺畅”的问题。在流转中，非流通股东只有向流通股东支付“对价”购买“流通权”，才能实现流通。而“流通权”是能够给非流通股东带来“价值形态的财产收益”的(即所谓“股权溢价”)。可见，这里真实的经济关系是非流通股股东用支付股票的办法来“购买”流通权。其通行的是市场经济中一般的“产权交易”原则。

　　第三，从股权分置改革的具体操作来看，不是非流通股股东单向地向流通股股东恩赐式的“派送”，而是围绕支付“对价”双方讨价还价的“市场博弈”过程。如果是单向“派送”，不存在“市场博弈”问题，焉有送你东西你还“讨价还价”之理？而从各地公司操作来看，差不多都经历股东沟通阶段、“拜票”阶段、投票阶段，其中贯穿的一条主线就是谈判或说“博弈”。在第一批试点中，“清华同方”将底价“刚性”亮出，虽价格不低，但未留谈判空间，被误认为是“霸王”条款，功败垂成；而“三一重工”在“市场博弈”中调整对价，则获顺利通过。事实说明，股权分置改革不是“一送了之”，而是市场交易的过程。

　　总之，必须淡化和破除“无偿送股”的思维模式，用市场化的“产权交易”原则来指导和处理“股改”问题。

　　要从“购买流通权”、“市场溢价”和“改制成本”三个环节把握股改给国有资产带来的结果

　　在调查中发现，股权分置改革的试点方案刚一推出，“流失论”即再次泛起，认为国有非流通股股东向流通股股东“派送股票”(支付“对价”)，将“导致国有资产流失”。这是值得认真对待的动向。如果任凭“流失论”盛行且蛊惑人心，不仅使984家国有控股、参股的上市公司和各级证监机构、国资机构蒙受“守土失责”之冤屈，而且使几千万中小流通股股东背负“蚕食国资”之恶名。鉴于自去年夏天以来的“流失论”曾触及了少数国企改革的“软肋”，以至在社会上有一定市场，因此此次对股权分置改革的“流失论”，管理层必须认真面对，用有说服力的论据来回应“流失论”的责难。这种回应建议把握以下三个环节:

　　第一个环节:支付“对价”、购买流通权环节。应当承认，国有非流通股股东向流通股股东“派送股票”、支付“对价”是会减少国有资产的。据专业部门按假设10配3的平均对价水平计算，全部流通股股东将获得809亿股送股，其中637亿股来自国有股股东，按上市公司平均每股净资产2.67元算(请注意，这是按“账面价值”计算的，而“账面价值”只反映历史情况)，支付“对价”将达1701亿元(参见《中国证券报》8月3日)。这1701亿元国有净资产是需要转让出去的。但转让1701亿元国有净资产不能视为“国有资产流失”，而是购买流通权所支付的代价。这是一种市场交换关系。

　　第二个环节:“市场溢价”。股改完成之后，上市公司中的原国有非流通股的价值将发生奇妙而明显的变化，这就是从以按“账面价值”计算的、反映历史情况的“每股净资产”为衡量标准，转变为以“市场交易价格”为标准。假设以2005年8月中旬A股市场平均价4.8元左右计算，改革后理论自然除权价格约为3.4元左右。3.4元减去2.67元，每股溢价0.7元左右。据证券市场资料，上市公司中支付“对价”后、获得流通权的国有股为2995亿股，乘以0.7元，约计2000多亿元。溢出的这2000多亿元与支付的1701亿元相比，还是增值的。

　　第三个环节:“改制成本”。以上基本估计是以当前A股市场价格为假定条件的，而市场价格是不断波动的。笔者尚不能准确计算出2年后A股市场价格的价位。因此国有资产增值只是一种可能性。退一步说，假如出现溢出价值小于支付价值的状况(这种可能性很小)，也不能称之为“国有资产流失”，而是股权分置改革需要付出的成本。从制度创新的角度研究，付出必要的成本理顺股市的经济关系是值得的。总之，要坚决排除“流失论”对股权分置改革的干扰。

　　严格限制对价、补偿的范围，防止因“涟漪扩散效应”而呈补偿扩大化趋势

　　中国现阶段是一个“利益分置”的转型国家。“股权分置”只是诸多“利益分置”中的一种。从调查中了解到，要求补偿的不只A股一个方面，按范围分析，至少有3个圈次:小圈:A股补偿；中圈:

资本市场其他类股补偿；大圈:社会上其他利益补偿。如果不对此次“对价”“补偿”的范围作出严格的限定，很可能就产生“涟漪扩散效应”，社会上其他因利益分置而形成的利益群体就会相应提出补偿要求。在调查中也听到类似议论:A股对价、补偿了，B股及其他股要不要对价、补偿？资本市场补偿了，靠享受优惠政策暴发的深圳等特区要不要对中西部等非特区补偿？先富起来的利益群体要不要对失去利益的弱势群体补偿？诸如此类，“对”不胜“对”，补不胜补。

　　为此，必须明确，此次股权分置改革虽然是一场利益调整型的改革，但只是一场有限的、特定范围的利益调整改革。其范围只限于A股对价、补偿，资本市场其他股种如B股和H股不应列在范围之内(少数外商资本在A股上市公司的母公司持有股票问题需单独解决)。至于“靠享受优惠政策暴发的深圳等特区对中西部等非特区补偿”问题，“先富起来的利益群体对失去利益的弱势群体补偿”问题，等等，不是“股改”所解决的问题。这方面的利益失衡，可在经济发展和改革过程中，通过财政转移制度、税收制度、补贴制度以及其他制度性变迁和措施来解决，而且解决也要有个过程。有关方面切勿刺激“补偿”欲望，不然，这类东西放出去易，收回来难。

　　在用市场化机制推进股改的过程中政府应积极发挥“解铃人”功能

　　应当指出，“股权分置”的格局是在当初没有经验的情况下形成的，其中决策部门负有一定的责任。现在采取由各上市公司各自拜票、自我摆平的办法来解决是务实的，有利于“化大震为小震”，把矛盾顺利化解。但作为当初的“系铃人”之一，现在应积极发挥“解铃人”功能。现在1300多家上市公司将逐步展开各自拜票，在此之前，建议有关部门应该主动向中小股东做一次象征性的的拜票，并对这些为政府分担任务的上市公司表示致谢，帮助上市公司解决问题。

　　此外，还应认识到，“股权分置”只是我国资本市场的“恶源”之一，解决“股权分置”问题，并不意味着医治了资本市场的其他病症。当初在计划经济思想的影响下，搞所谓指标上市、审批上市、捆绑上市、剥离上市、包装上市，造成诸多遗留问题。上市后着力圈钱(1378家上市公司圈钱8791亿元，其中国有控股和参股公司圈钱6276亿元，占71％)，而忽视机制改造，虽然有上市公司一套组织形式，但“形似而神不似”。加之在经营过程中又出现关联交易、违规担保、大股东占用，以及虚假信息等等，制度性的缺陷很多。此次用市场化机制推进股权分置改革，搬开“股权分置”的大石头会发现下面还潜伏着其他一些严重问题，建议在股权分置改革中连同“大石头”下面潜伏着的其他一些相关问题研究解决。在时间安排上不要赶进度，一年解决不了也可延长，有些问题此次股权分置改革解决不了的，也可单独列出，留作下一步解决。既然我们下了这么大的力量，还是要扎扎实实，以保证改革的质量为要。