解读股改管理办法 保护股东利益全面推进股改

　　--对《上市公司股权分置改革管理办法》的解读

　　申银万国　蒋健蓉

　　继五部委联合发布《关于股权分置改革的指导意见》后，证监会于9月4日正式发布《上市公司股权分置改革管理办法》(简称《管理办法》)。作为一项行政法规，《管理办法 》具有法律效应，将为股权分置改革的全面推进提供法律依据和规范要求。

　　首先，《管理办法》的最大特点是体现了保护全体股东利益的精神。《管理办法》要求改革方案应当兼顾全体股东的即期利益和长远利益，结合对稳定股价的措施要求，稳定股价应该是方案兼顾全体股东利益的一个重要标志。保护全体股东利益，包括对非流通股股东的保护和对流通股股东的保护。

　　对非流通股股东的保护体现在两个方面。一是对于上市公司股权分置改革动议，征求意见稿上规定2/3非流通股股东可以提出，正式办法上改为“原则上应当由全体非流通股股东一致同意提出；未能达成一致意见的，也可以由单独或者合并持有公司三分之二以上非流通股份的股东提出。”这一修改在保持可操作性的基础上，加强了对非流通股股东之间公平原则的维护。二是《管理办法》要求改革方案应当对表示反对或者未明确表示同意的非流通股股东所持有股份的处理，提出合法可行的解决办法并予以说明。这为非流通股东之间提供了利益平衡的措施。

　　对流通股东的保护也体现在两个方面。一是《管理办法》对G股原非流通股股东出售其股份在时间和数量上作了明确的规定，并且对于出售股份数额较大的，可以采取向特定投资者配售方式进行，以减少对市场的扩容压力。二是加大了对非流通股东履行承诺的监管和法律约束力。与征求意见稿相比，《管理办法》增加了要求非流通股股东应当做出忠实履行承诺的书面声明的内容。这有利于加强非流通股东对于履行承诺的自律。同时，增加了非流通股未完全履行承诺之前不得转让其所持有股份的规定，但受让人同意并有能力代其履行承诺的除外。这一修改既是增加对非流通股东履行承诺的约束，也有利于履行承诺责任人的明确。不过，在监管措施和法律责任方面，原征求意见稿规定在股改中做出承诺的股东未能履行承诺的，证监会在3年内不接受该股东及其重要关联方作为发起人的IPO申请，这一条被删除。这一修改更多考虑的是实施的现实性问题，但客观上会减弱对未履行承诺股东的惩罚威慑力。

　　其次，《管理办法》的另一大特点是突出了追求效率的精神，这也体现出监管部门希望尽快完成股改的意愿。从《管理办法》出台的过程本身来看，证监会允许的征求意见期仅有4天，正式颁布的速度极为迅速。从《管理办法》的内容上来看，一是赋予了交易所实施一线监管的权力，交易所将有权把握股改的节奏，决定上市公司股改进度的时间和秩序，对改革方案进行指导，其实际效果是将加快股改的全面推进；二是对于试点期间股改方案不断频繁修改的情况，《管理办法》要求上市公司在复牌后就不得对改革方案进行修改，并将股改的时间基本控制在1个月左右，一方面缩短整个股改过程的时间，另一方面避免因方案频繁修改所产生的信息混乱而带来的股价非正常波动；三是在信息披露方面，征求意见稿要求股改实施后，原非流通股东持有的股份限售期届满，公司应当提前5个交易日刊登提示公告，在正式办法中减为3个交易日，这也是提高效率精神的体现。

　　再次，《管理办法》对一些特殊的股改情况提供了法律依据。

　　一是对于含境外上市外资股和境内上市外资股的公司，《管理办法》要求股改方案由A股相关股东召开类别股东会表决确定。相比征求意见稿，《管理办法》增加了对“上市公司股权分置改革”的定义，即通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除A股市场股份转让制度性差异的过程。改革由A股市场相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上进行。这也就是股改不涉及B股H股的理论依据。

　　二是对于上市公司持有上市公司非流通股的情况，规定以资产处置方式解决的措施，其目的在于简化股改的流程，提高股改的效率，缩短股改的进程，为更快、更有效地全面推进股权分置改革创造有利的法律法规环境及提供高效的制度保障。

　　三是对于绩差公司，鼓励股改与重组相结合的方式进行。这体现了管理部门对绩差公司股改的处理思路。征求意见稿在“改革方案”中，强调是股改与重大资产重组相结合，而正式稿则去掉了对资产重组的定义，放宽了绩差公司的重组门槛。同时，正式稿将代原股东偿还占用公司资金，统一以承担债务来表述，语意更清楚、内容可以更丰富。

　　四是对于存在异常情况的上市公司，必须消除相关风险后才能股改。表明管理部门已经认识到股改不可能短期内完全到位，先实现绝大部分公司股改成功是其目标。

　　总体而言，《管理办法》的出台，将对目前的市场产生积极正面的影响。