QFII投资G股有喜有忧 对价支付不改A股估值标准

　　虽然QFII投资G股的热情高涨，但是QFII认为，对价并不能改变A股的估值标准，对价对于QFII来说只是价值投资中的意外之喜

　　本刊记者 袁朝晖/文

　　对于QFII来说，股改是从天而降的意外之喜。

　　在上一轮“寻宝游戏”中，QFII斩获颇丰。最新资料显示，QFII重仓A股的数量已达到95只，持仓数量增幅达159.3%，其中相当部分是G股。

　　股改全面铺开在即，新的机会在孕育，QFII又在酝酿什么新的投资呢？

　　“我刚刚在欧洲、美国、日本、新加坡、香港等地见了世界上几百家比较大的基金经理，他们都认为现在中国的股票市场的改革步伐非常快。”摩根大通董事总经理及中国市场部主管李晶向《证券市场周刊》指出：“那些盈利维持强劲增长的行业股票对投资者有较大吸引力。另外，越来越多的机构投资者正在重新评估A股市场的吸引力，尽管A股市场表现逊于H 股市场，但其估值更具吸引力。”

　　意外之喜

　　据报道，长江电力(600900)提出正式股改方案并复牌的当天，共成交1.2亿多股，成交金额超过10亿元，占上海市场当日总成交金额的近20%。而当日长江电力成交量暴增的原因，就是机构投资者的大进大出。其中，国内部分基金和广大中小投资者大力抛售，而瑞银、瑞士信贷第一波士顿等数家QFII却在大手笔买进。不管消息是否准确，一个事实是，瑞银作为流通股股东代表出席了长电股改表决的临时股东大会。

　　进驻长电只是近期QFII在G股投资中的一个案例。中报显示，QFII已经有计划进驻了一批G股，如申能股份(600642)(见表)。

　　来自中国证券登记公司股东名册的资料显示，雷曼兄弟国际已经成为亨通光电(600487)第一大流通股股东，而亨通光电的半年报中并未出现QFII的身影，这意味着自亨通光电宣布股改后，雷曼兄弟国际买入了大量股票。

　　此外，QFII还出现在七匹狼(002029)、东方明珠(600832)、凯诺科技(600398)等G股的十大流通股股东名单中。

　　一位熟悉海外基金操作理念的圈内人士表示，QFII看好G股很正常，因为进行股改试点的个股，大多属于中国股市的优质资产，在QFII看来，它们本来的估值就是合理的，现在在合理价格基础上，又有了对价，QFII不买才是怪事。

　　“QFII当然对解决股权分置带来的机会十分关注，如果在价格协议达成之前，你买到A股，就可以拿到补偿或者是权证，或者是现金，外资当然是有兴趣的。”李晶向《证券市场周刊》坦率承认。

　　事实上，QFII自进入A股之初，就已经考虑到中国股市股权分置的特殊情况，因此在判断公司投资价值时并没有考虑对价因素。股改过程中向流通股股东支付的对价，对QFII们来说是一个“意外的惊喜”。

　　再加上股改前市道低迷，反而成就了QFII寻找更好的“猎物”。

　　2005年上半年是近几年国内股市最低迷的一个时期。但就在国内投资者信心降到冰点时，QFII却在大幅增仓，其操作仍然十分积极。

　　在截至8月10日已公布的435份半年报中，QFII占有30家公司的65个十大流通股股东的席位，持有股份合计为13155.11万股。而在2005年一季度报告中，这435家公司的十大流通股股东仅26家公司的47席被QFII所占据，持有股份8314.59万股。同比增幅分别为36.17%和58.22%。

　　和2005年一季报相比，在30家公司中，有10家是新现、1家重现QFII身影的，新现的分别是许继电气(000400)、山东海龙(000677)、南宁糖业(000911)、联环药业(600513)、长春燃气(600333)、首创股份(600008)、山西汾酒(600809)、申能股份、邯郸钢铁(600001)、太钢不锈(000825)；重现的为复星医药(600196)。另有8家公司属于大幅增仓。

　　“2001年中，A股市盈率高达60倍，以A股上市公司平均净资产回报率远低于10%来看，这肯定是个泡沫；在2005年中上证指数接近1000点时，它的市盈率约为15倍，也并不算十分便宜。但是，不能否认的是，在指数接近1000点时，A股市场中一些质量较高的股票的投资价值开始出现(特别是考虑了对价因素之后)。”瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华向《证券市场周刊》称。

　　显然，低廉的价格才是QFII急忙进入市场的推动力。

　　从《证券市场周刊》综合各QFII的数据表明，主要QFII投资于A股的比例都在85%左右，许多QFII投资股票的比例甚至达到90%。

　　对此，瑞银集团中国证券部主管袁淑琴向《证券市场周刊》透露：“瑞银集团购买了100只左右的A股、30多只可转债、40多只股票基金。股票投资的比重在80%左右。”

　　对价不改估值标准

　　如果说以前某些QFII对中国市场还心存担忧而观望的话，那么从天而降的股改着实给他们注入了“强心剂”。

　　在7月份有关部门宣布考虑增加60亿美元额度的消息公布后，几乎所有的QFII都表示希望获得更多的份额。瑞银、花旗、高盛、恒生、美林等等，不论是进入国内较早已获较大额度的老牌QFII，还是去年底才获批资格的新来者，几乎都在积极申请，以便能更好地抓住A股市场的投资机会。

　　“现在这个额度还没有批下来，目前还是保持在40亿美元，政府提过可能在年末这个额度会涨到100亿美元。我觉得如果能涨到100亿美元的话，大家可能对股票兴趣比较浓厚一点，新的投资中大家可能会对股票更感兴趣。”李晶强调。

　　海富通基金管理有限公司总裁田仁灿向《证券市场周刊》证实，由海富通外资股东富通基金管理公司担任管理人的扬子基金，目前获批投资额度是1亿美元。但扬子基金已提出申请，期望他们的额度能增加到现在的7-8倍。从去年底到今年1月底，扬子基金已将95%的额度投资于股票的投资组合。

　　摩根大通中国首席经济师及中国研究部主管龚方雄也向《证券市场周刊》强调，总体来看，中国股市在建一个非常重要的底部，经过了十几年，股权分置终于如火如荼地进行了，这为解决中国股市的问题提供了非常好的基础。

　　不过，外资们不会被热情“燃烧”掉理智，虽然中国股市“钱”途诱人，但在具体投资上，诸多QFII却是小心谨慎——股改并没有重建QFII对A股的估值标准，对价只是QFII投资中一个微乎其微的参考因素。

　　瑞银集团有关人士告诉《证券市场周刊》，外资机构并不会因为股权分置改革而改变自己对投资的标准，而且，从总体上讲，QFII购买股票在很多情况下要根据客户的意愿和要求进行，而这些客户一般都是秉承长期投资理念的理性投资人，他们对股票的判断主要还是从公司的基本面出发，不会为中国市场上独特的“对价”因素而改变对自己购买股票的态度。

　　另外一个方面，该人士也强调，进行对价的股票由于已经非常透明，因此，股票往往在很早的时候就为一些了解内幕的投资人所“炒作”，“QFII如果在这个问题上过分介入，显然并没有任何优势，等到QFII购买的时候，价格已经上涨了许多，而且QFII也没有获得内部消息的畅通渠道，所以，炒作G股得不偿失。”

　　综观今年上半年QFII的表现，人们不难发现QFII正在逐步了解中国市场，并且在逐步将自己的投资理念与现实结合。在QFII大幅增仓的股票中，有好几家盈利处于低谷的公司。最引人注目的是海螺水泥(600585)，作为一家周期性上市公司，海螺水泥逐渐被国内机构投资者抛弃，但与此同时，QFII却大幅增仓。截至6月30日，进入前十大流通股股东的QFII共持有海螺水泥4017.46万A股，占其流通股比例20.09%。海螺水泥今年上半年每股收益0.086元，创出了近几年低点。QFII在公司盈利最差的时候大举介入颇令人玩味，其眼光确实异于普通投资者。

　　不确定因素

　　股改为QFII带来财富，也带来的困扰。

　　什么是困扰QFII最大的不确定因素？ QFII们几乎异口同声地把股权分置改革的进程放在了第一位。

　　“股改从4月份开始到现在，国外投资者对此非常关注，但是他们比较担忧的一点就是不知道这个股改的时间表如何。”李晶的看法颇具代表性，她解释说：“国内1400多家上市公司，把所有的非流通股都变成流通股要花一定时间，国外投资者以前觉得A股太贵，现在降到了15、16倍，国外投资者认为在这个价格上A股是比较有吸引力的，而且把非流通股变成流通股也是整个A股改革非常重要的一步，国外投资者非常希望有一些更新的公司上市，新的IPO，如果股改不结束，新股上市会有困难。国外投资者还是看好中国股改的，但是他们知道这不是一两个月的时间就可以完成的。”

　　里昂证券中国研究部主管李慧也表示，“把在临时股东大会前15天协商修改改革方案，调整为协商结果公布、公司股票复牌后，不得再次修改改革方案”是很好的措施，但是“使改革周期缩短为30天左右”的规定带有计划经济色彩，容易让人为了赶时间，把与市场靠近的经济活动当做政治任务来完成。

　　额度也是QFII关心的一个问题，知情人士向《证券市场周刊》介绍，在批准QFII申请时，管理层显得非常谨慎小心，原因是他们不希望看到大量美元资金的涌入给人民币汇率带来升值压力。监管官员们屡次要求QFII配额持有者买进更多的股票，而不是投资可转债或者持有现金这些可以从人民币升值中获得好处的资产。

　　龚方雄就此问题向《证券市场周刊》指出：“额度从40亿美元涨到100亿美元，这也很难，人民币有升值预期，追加QFII的额度，升值压力更大。有一种观点说QFII增加，QDII也增加。但是问题是这两个市场估值都差不多，现在放开QDII的话，国内未必有很多人去外国买H股。”

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