雾里看花读中报 巧借慧眼识真金

　　业绩增长放缓 盈利质量堪忧

　　截至8月31日，除南京中北、明星电力、�漇T花雕以外，沪深两市1387家上市公司如期披露2005年半年报。统计显示，2005年中期，上市公司主营收入同比增长24.45%，净利润同比增长4.17%，而2004年年报的相应同比增长为31.3%和28.7%。上市公司业绩增速下滑明显，特别是净利润增速的下降更为剧烈。

　　从2002年到2004年，上市公司利润经历了连续3年的高速增长，净利润同比增长幅度分别为35.9%、39.2%和28.7%。但自今年年初以来，随着对经济预期的看淡，各类投资机构纷纷下调了对2005年盈利增长的预期，平均预期增长为19%左右(针对重点公司)。然而今年一季报和中报的数据显示，上市公司业绩增长以远低于预期的速度步入下降通道(见图1、表1)。

　　业绩两极分化更加明显

　　从中报看，上市公司的利润依然高度集中于上游行业。中报显示，

能源、原材料这两个最重要的上游行业净利润占沪深两市上市公司净利润总额的56.4%，利润总额占比达到55.76%，而这两个行业的总市值占比仅相当于全市场的32.69%，公司家数仅占全市场的22.4%(见表2、表3)。

　　导致利润集中度如此高的原因有二：一是经济的高速增长(特别是投资拉动)提升了对能源和基础投资品的需求，提升了上游相关企业的业绩。二是国有大型上市公司基本集中在上游，这些领域依然有较高的进入门坎，因而上游企业能够享受到垄断利润。

　　从今年上半年的情况看，各行业利润增长呈现冰火两重天的景象。材料、能源、金融和日常消费行业继续保持快速增长，而工业、电信、可选消费等呈现负增长，信息技术行业更是出现全行业亏损，行业净利润亏损5亿元(信息技术行业采用GICS行业分类，共计121家A股公司，其中包括京东方、ST托普等巨亏公司)。

　　出现这种现象的原因在于人们普遍预期的经济减速并没有出现。尽管经济结构调整有了一些效果，但投资和工业生产增长并没有明显放缓。油价高企和能源产品价格上涨使得能源类公司业绩依然向好。虽然部分基础材料价格有所回落，但由于时滞原因并没有反映到中报的上市公司业绩中。其中，材料行业和能源行业这两个利润大户依然保持较高增长。此外，金融行业和日常消费行业增长势头良好。金融行业的高增长不仅是由于贷款增长带高了银行股的业绩，也由于

房地产行业上半年业绩并没有受到宏观调控的负面影响(GICS行业分类中金融行业包括了地产类

股票)，业绩增长出奇强劲。而日常消费行业在部分食品、饮料公司高增长的带动下，行业净利增长29%。

　　不过，整体市场的盈利增长情况并不乐观，很多行业盈利增长放缓甚至大幅下跌，上游行业的高盈利增加了下游行业的成本，并大幅削减了下游行业的利润，可选消费、工业、公用事业、医疗保健都呈现不同程度的负增长。信息技术行业更是由于产业景气周期的原因，出现了行业性的亏损。

　　而在未来，随着上游行业的新增产能(这些产能将在2006年～2007年进入达产期)的进入，上游行业的超额利润也会回落，下游行业的过度竞争在消费不振的背景下难以回暖，未来整体市场盈利预期不容乐观。

　　整体盈利质量有所下降

　　净利润增幅远远低于主营业务增幅，是今年中报的一个重要特点。尽管两市上市公司主营业务收入依然有超过24%的增幅，但净利润增长仅有4.17%。上市公司的利润率的缩水，无疑是导致这种情况出现的重要原因之一。计算2002年以来各季上市公司的毛利率可以发现，自2004年初上市公司毛利率达到阶段高点以后，这一指标不断走低。截至目前，毛利率较2004年初下降了4个百分点，基本回落到了本轮经济周期起点(2002年)的水平(见图2)。

　　另外，我们还观察了与业绩质量相关的两个重要指标：存货和应收账款。从存货增长变动看，存货周期基本与营业利润周期同步，2005年中报上市公司存货同比增长20.49%，比去年年底的23.8%有所回落，显示上市公司也在不断地调整和消化库存(见图3)。但另一方面，2005年中报显示，上市公司1年期以内应收账款上升了318%，这可能是大力增加销售、消化库存的结果，但同时也带来了较多的潜在风险，对于盈利质量是个负面因素。

　　总之，2005年中报显示了上市公司业绩回落的基本态势。在公司业绩经历了多年的高速增长以后，目前的回调原本也属正常。但当前的核心问题在于，我国过度依赖于投资的经济增长模式，使得上市公司的盈利具有明显的周期性。另外，盈利过度集中于少数行业，使得上市公司的盈利基础具有脆弱性，而这些现象显然比单纯的增长下降更令人担忧。