资金性质决定行情走向

　　兴业证券 王春

　　近期沪深两市热闹非凡，各种板块热点、题材概念层出不穷，每天都有涨停个股来不断活跃市场人气。尽管前期上证指数(资讯 行情 论坛)在运行至1200点区域面临了较大的上行压力，但在回调至1150点区域时明显又有新的增量资金开始积极介入，市场又诞生了新的热点概念和炒作题材。对于多数投资者而言，要准确判断本轮行情的发展趋势，深刻了解推 动本轮反弹行情资金的来龙去脉尤为重要。在宏观经济增长出现下滑，基本面推动下的选股模式遭遇困境的背景下，了解当前市场运作的不同资金的投资风险偏好及收益需求，也是进行基本面分析的重要一环。

　　从当前推动市场上涨的资金来源与性质来看，基本可以划分为三个方面:一是开放式基金、券商资金等老机构的存量运作资金；二是保险资金、QFII资金等新入市机构的增量资金；三是社会私募资金、企业闲置资金、短线游资等。这三类资金相互影响、共同作用、交替发力，共同推动了998点以来的反弹行情。但在多重因素制约下，这三类资金很难形成合力，这决定了下阶段市场并不会摆脱箱体震荡的总体格局:以1100点为轴心，上下两百点左右的震荡将继续制约反弹及未来下跌空间。

　　存量机构投资者:寻找低估资产毫无疑问，从

股票市场中长期运行趋势来看，宏观基本面决定一切，脱离了上市公司业绩增长的股价上涨无法长期存在。但是，与经济上升及平稳时期不同之处在于，在经济整体出现下滑趋势之时，在A股上市公司结构及利润构成过度依赖上游及制造业时，宏观基本面的恶化和不确定性，大幅增加了机构投资者的选股难度。由于多数行业的基本面没有新的亮点，甚至还在不断恶化，在经济高涨时期追求业绩增长的价值投资模式，也开始转换为另外一种新的表现形式:即寻找价值被低估的资产，而非继续寻找高增长的资产。

　　对于开放式基金、券商等场内存量机构投资者来说，那些市净率水平在1倍左右的资产，以及借助对价因素而使得估值可能重新出现低估的资产，成为了近期较为重要的防御性投资品种。事实上，由于券商、基金都与上市公司存在较为密切的联系(前者可以帮助上市公司设计股改对价方案，具备信息优势；而后者拥有上市公司股改方案的分类表决权)，两者都可以借助“对价信息优势”对上市公司估值重新排序，更加准确地判断“对价”之后股价的低估程度，从而获得其它投资者无法获得的防御性。

　　但与此同时，我们也不难发现，目前股票型开放式基金规模约1750亿左右(另外有810亿是混合型基金)，二季度股票平均仓位约72.73％，并且有超过一半的仓位(38.8％)集中在少数重仓股上。众所周知的事实是，基金重仓股中有相当一部分都是周期类龙头股票，以及部分涨幅巨大的资源品牌类股票。船大调头难，在相当一段时期内，基金只能借助波段操作在现有仓位上反复微调，摊低成本。增加高对价预期并形成低估资产的上市公司，已经是多数基金下阶段操作的主要选择。因此，从基金投资角度来看，在缺乏基本面支撑，以及大规模新增资金支持的情况下，基金重仓股不可能有新的重大起色，围绕基金重仓股的微调只能带来市场的箱体震荡。

　　跨期机构投资者:寻找稳定资产相对而言，目前日益活跃的部分跨期投资者，如保险资金、社保企业年金、QFII资金等，其规模与实力如何虽然尚难以判断，但毫无疑问，这类可以忍受阶段性亏损的跨期投资者，将很可能是带领未来A股走出底部的重要领先力量。在选股思路上，这类资金主要从大类资产配置角度出发，追求股市投资的中长期稳定回报率。

　　基金重仓的部分股票与跨期投资者的选股思路存在一定程度的重合，但并非完全一致。从近期的股票上涨中，我们可以明显发现，消费服务类的龙头企业(如零售、银行等)连续走强，这其中很可能蕴涵着上述机构建仓的因素。笔者预计，那些能够持续稳定增长，或者能够提供较高持续分红能力的股票，将可能是跨期投资者所重点选择的股票资产。

　　但是，由于这类跨期资金目前仍然处于入市初期，总体规模十分有限，并且也可能会出现顺势波段操作行为，因此其对市场走势的影响并不大。不过，随着这类资金入市规模的不断提高，未来市场箱体震荡的底部区域也很可能会出现一个不断抬高的过程，这对于未来市场逐步走出低谷将是积极有利的。

　　股市淘金投资者:寻找活跃资产对于当前市场而言，最大的不确定因素就是大量社会闲置资金正在逐步加入股市淘金者的行列，这部分资金的规模与实力无法统计，但从最近两个月反弹至今，亏损股与微利股占据市场近1/3成交金额来看，这部分资金所重点出击的超跌低价股确实已经出现了重新活跃的迹象。无论从近期的宝钢权证(资讯 行情 论坛)高度活跃，还是上海本地股或者ST类股连续涨停来看，这类投机性极强的资金重点关注的就是股票资产的活跃程度，借助内幕信息、隐含对价、资产重组、科技概念等多种方式，吸引跟风盘以达到炒作获利的目的。

　　目前，在998点区域介入股市的第一批资金获利已经十分丰厚，由此所产生的“财富效应”很可能继续引发更多的投机性资金大量涌入股票市场。相对于上述两类理性的机构投资者来说，这部分股市淘金者将继续成为下阶段市场“赚钱效应”的主要推动者，其不断的撤离和进入也很可能是未来市场大幅频繁箱体波动的主要缔造者。但从盈利模式来说，这部分股市淘金投资者在多数情况下仍然在继续着“零和博弈”的游戏，由于绝大多数机构投资者不会参与其中的投机炒作，而场内熊市受困多年的中小散户也基本上资金不足，略涨即抛。因此，股市淘金投资者若不能吸引新的中小散户大量入场，其最终格局很可能就是相互搏杀。对于市场而言，这将意味着题材股股价将经历激烈震荡，这也构成了未来市场再次下跌的隐性巨大杀伤力。